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事件：9月20日，央行發(fā)布9月份貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）：1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%。對(duì)比8月數(shù)據(jù)，9月LPR報(bào)價(jià)保持不變。
　　9月LPR不變≠寬貨幣窗口關(guān)閉。隨著9月美聯(lián)儲(chǔ)降息50bp落地，市場(chǎng)期待的中美寬松共振已達(dá)成其一。但國(guó)內(nèi)9月LPR“出乎意料”的保持不變，似乎顯示國(guó)內(nèi)當(dāng)下并不急于寬貨幣，中美寬松共振的預(yù)期看似要落空？我們認(rèn)為9月LPR不變并不等于寬貨幣窗口關(guān)閉，國(guó)內(nèi)貨幣寬松仍有望到來(lái)，只不過(guò)執(zhí)行的節(jié)奏和落地時(shí)點(diǎn)要根據(jù)國(guó)內(nèi)現(xiàn)實(shí)。
　　歷史經(jīng)驗(yàn)：海外降息落地，國(guó)內(nèi)貨幣也會(huì)寬松，只是節(jié)奏不完全同步。此前兩次典型的海外降息周期中（2008、2019-2020），國(guó)內(nèi)貨幣政策也會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑@兩次經(jīng)驗(yàn)中，國(guó)內(nèi)寬貨幣的節(jié)奏上都略晚于海外。
　　現(xiàn)實(shí)考慮：海外降息是國(guó)內(nèi)寬貨幣的必要但不充分條件。7月政治局會(huì)議提及“外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響增多”、“及早儲(chǔ)備并適時(shí)推出一批增量政策舉措”，或意味著貨幣寬松對(duì)沖潛在的地緣壓力也是一個(gè)重要選擇，所以寬貨幣的落地不僅考慮外部的掣肘，可能更注重內(nèi)部穩(wěn)增長(zhǎng)。
　　具體操作：央行兼顧多重目標(biāo)，寬松節(jié)奏有先有后。年初以來(lái)，央行兼顧的目標(biāo)至少包括三個(gè)方面：1）海外高利率下的匯率穩(wěn)定；2）銀行息差收窄后的金融穩(wěn)定；3）防止資金沉淀空轉(zhuǎn)。所以落實(shí)到具體執(zhí)行層面，寬貨幣不可能一蹴而就。
　　降準(zhǔn)、降逆回購(gòu)/MLF利率可能先行。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性落地，在岸人民幣匯率自?xún)蓚€(gè)月前的7.27已大幅回落至7.06，為國(guó)內(nèi)寬松打開(kāi)空間；另一方面，DR007持續(xù)在政策利率附近運(yùn)行，M2同比增速已經(jīng)顯著向名義GDP增速收斂。保持流動(dòng)性寬松，降低短端利率，這樣既釋放寬松信號(hào)，也有利于保持利率曲線(xiàn)陡峭。
　　存量房貸利率調(diào)整或緊隨其后。8月限額以上社零增速的負(fù)增長(zhǎng)加速，上半年部分一線(xiàn)城市社零累計(jì)同比負(fù)增長(zhǎng)，提振消費(fèi)政策或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)?？紤]到北京、上海、深圳等城市存量房貸與新發(fā)房貸利率有較大差距，部分居民較高的利息支出或影響消費(fèi)能力，調(diào)整存量房貸利率或有望緊隨其后。
　　年內(nèi)的LPR下調(diào)與存量房貸利率調(diào)整或“不疊加”。類(lèi)似的是，2023年8月5年期LPR就曾“讓位于”同月末的存量房貸調(diào)整公告。我們測(cè)算了存量房貸幾個(gè)可能的調(diào)降方式對(duì)銀行息差的影響程度：
　　一是“一步走”，存量房貸利率直接降至新發(fā)水平，預(yù)計(jì)影響銀行息差9bp左右，后續(xù)存款降息僅能部分對(duì)沖。
　　二是先“削峰”，存量房貸利率降至5年期LPR+0水平，預(yù)計(jì)影響銀行息差4bp左右，可被后續(xù)存款降息對(duì)沖。
　　三是，如果年內(nèi)存量房貸利率“削峰”與1年期LPR降息前后搭配落地，兩者預(yù)計(jì)共影響銀行息差9bp左右，后續(xù)存款降息能部分對(duì)沖。
　　為了兼顧降低社會(huì)融資成本與穩(wěn)定銀行息差，先降存量房貸利率、后降1年期LPR，可能是當(dāng)下最優(yōu)選擇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期。