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信用的分層與定價(jià)的割裂
　　9月第二個(gè)交易周以來(lái)，利率和信用的行情越發(fā)割裂，信用一改上半年“跌不動(dòng)”的狀態(tài)，回歸慢漲快跌，引起較高的關(guān)注度。中秋假期的前后兩周，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、PPI同比及社融等多項(xiàng)債市數(shù)據(jù)密集披露，并未打破市場(chǎng)之前對(duì)基本面的一致預(yù)期，疊加存量房貸利率下調(diào)、央行表態(tài)降準(zhǔn)空間等消息，利率做多情緒相當(dāng)濃厚，10年和30年國(guó)債估值收益率均下行。而信用債的表現(xiàn)則不如人意，再次出現(xiàn)了8月中下旬的背離利率的行情。
　　雖然從絕對(duì)收益率來(lái)看收益率調(diào)整的幅度不高，可視為陰跌行情，但信用利差經(jīng)歷這一輪行情背離后已經(jīng)調(diào)整出一定的性價(jià)比。1YAAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差環(huán)比前兩周均走闊，歷史分位數(shù)分別為2020年以來(lái)的后46.95%、29.35%、39.50%、14.97%和27.24%水平。縮短至年內(nèi)視角來(lái)看，與年內(nèi)信用利差的最高點(diǎn)差距基本落在5BP-20BP的區(qū)間，有一定性價(jià)比。
　　此外，本輪利率和信用的背離行情中，上半年賺錢較強(qiáng)的信用品種表現(xiàn)反而偏弱，以久期偏長(zhǎng)、信用資質(zhì)偏低為主要特征。7月之前信用風(fēng)格產(chǎn)品表現(xiàn)突出，而從8月第二周市場(chǎng)風(fēng)格切換以來(lái)，信用風(fēng)格產(chǎn)品的前期累計(jì)收益幾乎被利率追平，從幾個(gè)代表曲線的收益變動(dòng)情況可看出一些線索。3YAA+城投、1YAA(2)城投、5YAAA-銀行二級(jí)資本債、3YAA+銀行二級(jí)資本債、10YAAA產(chǎn)業(yè)債、10YAA+產(chǎn)業(yè)債。從8月12日開始至9月20日，10Y國(guó)債的收益率表現(xiàn)要明顯好于其他關(guān)鍵信用品種，其中流動(dòng)性較好的銀行二級(jí)資本債和高等級(jí)超長(zhǎng)期限的產(chǎn)業(yè)債漲幅較小，流動(dòng)性更弱一些的城投債則還處于調(diào)整階段。
　　更進(jìn)一步拆分結(jié)構(gòu)，信用行情的疲軟不僅對(duì)外與利率走勢(shì)相背離，對(duì)內(nèi)來(lái)看不同信用等級(jí)的定價(jià)也存在較為明顯的分層現(xiàn)象，有信用瑕疵的個(gè)券跌幅更大。以超長(zhǎng)期限產(chǎn)業(yè)債的走勢(shì)為例，從收益率變化來(lái)看市場(chǎng)對(duì)央企的認(rèn)可度更高。超長(zhǎng)期限城投債跟產(chǎn)業(yè)債的收益率變動(dòng)較為類似，也出現(xiàn)了一定程度的信用分層現(xiàn)象。
　　信用債的表現(xiàn)持續(xù)“變形”，原因如何？震蕩行情下市場(chǎng)對(duì)信用債流動(dòng)性瑕疵的擔(dān)憂變大，形成一致性拋盤預(yù)期。7月以前市場(chǎng)對(duì)利率下行的一致性預(yù)期較強(qiáng)，確定性較高的牛市中，通過(guò)拉久期突破的方式同時(shí)賺取資本利得和票息使得信用風(fēng)格產(chǎn)品能夠取得超額收益，但臨近三季末來(lái)自資金波動(dòng)、存單提價(jià)、央行操作等的不確定因素較多，市場(chǎng)風(fēng)格切換至防御為主，勢(shì)必要提高組合的流動(dòng)性，且有保住上半年收益的訴求，才使得信用債走出目前的行情。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　融資政策超預(yù)期事件、信用黑天鵝事件。