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投資要點
　　MLF利率降幅大于短期政策利率，一方面搶抓美聯(lián)儲降息人民幣匯率階段性走強的外部時間窗口，另一方面也進一步實現(xiàn)平滑利率曲線、減弱一年期利率凸點導致的利率傳導效率損失的效果。中國人民銀行9月25日公告開展3000億MLF操作，本次中標利率為2.00%，較8月下行0.3個百分點，符合昨日潘功勝行長在國新辦發(fā)布會上所稱“預計本次政策利率調整之后，將會帶動中期借貸便利（MLF）利率下調大概在0.3個百分點”，預計后續(xù)LPR及存款利率也會如期迎來20-25BP的下行幅度。與七月類似，本次降息也是選擇在美元指數(shù)受美聯(lián)儲降息帶動下行的時點，力求對人民幣造成最小的貶值壓力，且同樣延續(xù)了利率招標的方式，并再次選擇了相較7天逆回購更大的降息幅度，意在進一步強化MLF作為數(shù)量工具而非政策利率的屬性，并解決由短及長的政策利率曲線在MLF所附一年期政策利率偏高的這一異常拐點問題，有助于加快形成接近成熟市場的短端政策利率調整幅度較大、長端利率定價由長期增長趨勢和通脹目標決定作為“曲線支點”的逆周期市場化預期穩(wěn)定的利率傳導機制（詳細分析參見《利率傳導市場化機制增加兩塊拼圖——MLF降息、存款利率下調點評（7.25）》，2024.7.25）。
　　更值得關注的是本月再度進行了MLF縮量操作，央行通過買入國債置換MLF，構建現(xiàn)代化基礎貨幣投放制度以及市場化利率傳導機制的過程正在加速推進。9月再度凈回籠2910億MLF，已經(jīng)是連續(xù)第二個月進行縮量操作，8月、9月合計回籠3920億，預計月底將再度通過國債凈買入的方式等量置換MLF。MLF作為當前人民銀行投放基礎貨幣的重要工具之一，不僅如上文所述因其質押式貸款屬性，本身所附的交易利率容易造成政策利率曲線由短至長傳導過程中的滲透性擾動，還會因利率成本較高并且具有到期期限、有定向回籠風險等諸多掣肘而遠不如央行直接在二級市場買入國債效率更高、成本更低，且不利于提升商業(yè)銀行對基礎貨幣投放的穩(wěn)定預期。本次操作后MLF余額為68780億元，我們預計將在未來兩年間持續(xù)通過買入國債的方式進行置換；但在MLF余額被完全置換之前，預計降準仍然是央行最主要的流動性投放工具。昨日潘行稱年內(nèi)還有25-50BP的降準空間，我們預計將在12月降準25BP、年后降準50BP或12月一次性降準50BP兩種方式中擇一進行以滿足春節(jié)后的流動性需求，維持2025年全年降準100BP的預測不變。
　　自央行7月初創(chuàng)設二級市場國債借入賣出操作工具的近兩個多月時間來，包括MLF與7天逆回購非對稱降息、買入國債置換MLF、創(chuàng)設臨時正逆回購工具、強化7天逆回購的政策利率屬性等一系列動作都在明確傳遞理順貨幣市場傳導關系、建立現(xiàn)代化中央銀行制度和貨幣政策傳導機制的明確意圖。對房地產(chǎn)市場的貨幣層面呵護已經(jīng)體現(xiàn)在本次拉平首套和二套房首付比例最低下限以及大幅降低存量房貸利率之中；企業(yè)中長貸的降溫主要源于與之密切相關的基建項目因在地方債務風險加速化解階段對項目盈利能力的高要求而缺乏，長端利率的進一步放松能夠起到的邊際刺激效果有限，因此，預計本次1Y和5YLPR也將采取短端降幅更大的非對稱降息方式，也能夠進一步修復更為陡峭化的市場化利率曲線形態(tài)，并進一步呵護商業(yè)銀行凈息差。人民幣近日的大幅升值大概率主要來自美聯(lián)儲大幅降息的時間窗口，趨勢性改善有待貨幣政策落地見效配合財政對內(nèi)需起到的顯著提振。
　　風險提示：貨幣政策轉向中性速度快于預期風險。