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核心觀點(diǎn)
　　2024年1-8月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有所回落，有效需求不足且遲滯于供給發(fā)力是關(guān)鍵。表面上，去年8月高基數(shù)壓低今年讀數(shù)，但我們認(rèn)為，這一基數(shù)的背后，實(shí)質(zhì)上是去年8月工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)供給先行發(fā)力，拉升規(guī)模效應(yīng)降低單位成本形成高基數(shù)，但在有效需求遲遲未跟進(jìn)的現(xiàn)實(shí)困難下，生產(chǎn)端政策帶來(lái)的生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)對(duì)利潤(rùn)的支持作用持續(xù)邊際遞減。我們認(rèn)為，9月26政治局會(huì)議提出正視困難，以及一攬子擴(kuò)張型政策組合拳的發(fā)力，有助于鼓舞市場(chǎng)信心，后續(xù)應(yīng)關(guān)注財(cái)政貨幣等政策對(duì)消費(fèi)、投資的實(shí)質(zhì)性落地支持。
　　同時(shí)，我們提示，有效需求不足帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，最終存在向就業(yè)傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)。高校畢業(yè)生、農(nóng)民工等重點(diǎn)人群就業(yè)是守住兜牢民生底線(xiàn)的重要基礎(chǔ)，擴(kuò)需求穩(wěn)企業(yè)方能穩(wěn)民生。
　　工業(yè)利潤(rùn)快速回落，高基數(shù)背后實(shí)質(zhì)是工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)供給先行但有效需求持續(xù)不足2024年1-8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.5%，較前值3.6%有所回落，8月當(dāng)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速承壓形勢(shì)嚴(yán)峻。一方面，高溫、暴雨、洪澇等自然災(zāi)害對(duì)部分地區(qū)沖擊較大具有短期影響，但另一方面，市場(chǎng)有效需求不足更為關(guān)鍵。同時(shí)，去年同期高基數(shù)的本質(zhì)也在于有效需求不足，若有效需求未能得到快速修復(fù)，則這一基數(shù)影響或?qū)㈦A段性延續(xù)。
　　我們認(rèn)為，高基數(shù)的背后原因是，去年8月以來(lái)推出的工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策帶來(lái)的生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)在前期作用相對(duì)顯著，故在去年8月起工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)快速修復(fù)，但在今年以來(lái)有效需求持續(xù)不足的情形下，生產(chǎn)端發(fā)力的邊際回報(bào)持續(xù)走弱，最終表現(xiàn)為當(dāng)前相較去年同期快速走弱的壓力。
　　從營(yíng)收利潤(rùn)率的角度來(lái)看，2024年1-8月規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為5.34%，較1-7月有所回落.低于去年同期水平，本次營(yíng)收利潤(rùn)率回落超季節(jié)性特征。據(jù)我們測(cè)算，8月當(dāng)月工業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率為4.92%，較7月回落較多。分行業(yè)來(lái)看，8月當(dāng)月制造業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率約為4.13%較前值有所回落，相較采礦業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)仍然偏低。
　　從價(jià)格的角度來(lái)看，2024年8月份，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降1.8%，環(huán)比下降0.7%，較前值均有所下行，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的拖累較大，有效需求不足特征較為明顯。
　　我們認(rèn)為，有效需求是當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速能否企穩(wěn)的關(guān)鍵，大規(guī)模設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新政策有助于釋放市場(chǎng)需求，但仍有加力空間。同時(shí)，今年暴雨、洪澇等自然災(zāi)害對(duì)部分地區(qū)沖擊后在未來(lái)的重建工作或?qū)ν顿Y需求有一定支撐。
　　各類(lèi)型企業(yè)經(jīng)營(yíng)均承壓，擴(kuò)需求穩(wěn)企業(yè)方能穩(wěn)民生
　　從企業(yè)類(lèi)型上看，1-8月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速中，國(guó)有控股企業(yè)同比下降1.3%；股份制企業(yè)下降1.3%；外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)增長(zhǎng)6.9%；私營(yíng)企業(yè)增長(zhǎng)2.6%。國(guó)有企業(yè)、股份制企業(yè)負(fù)增，私營(yíng)企業(yè)增速回落較大，有效需求不足使得各類(lèi)型企業(yè)利潤(rùn)增速均承壓。
　　我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)有效需求相對(duì)不足，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)仍有較大改善空間，對(duì)就業(yè)的吸納能力將會(huì)受到壓制，尤其是對(duì)青年畢業(yè)生的沖擊較大。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，8月不包含在校生的16-24歲勞動(dòng)力失業(yè)率18.8%，有改善空間，亟需進(jìn)一步的政策支持。
　　9月26日政治局會(huì)議指出，要守住兜牢民生底線(xiàn)，重點(diǎn)應(yīng)做好應(yīng)屆高校畢業(yè)生、農(nóng)民工、脫貧人口、零就業(yè)家庭等重點(diǎn)人群就業(yè)工作。我們認(rèn)為，前期就業(yè)政策持續(xù)發(fā)力支持青年畢業(yè)生就業(yè)，但根本上還需依靠企業(yè)主體恢復(fù)內(nèi)生動(dòng)力擴(kuò)大用人需求，因此加快需求側(cè)政策落地推動(dòng)有效需求恢復(fù)是穩(wěn)民生關(guān)鍵。
　　高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)高增，裝備制造消費(fèi)品制造邊際回落
　　高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)，成為工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的重要引擎。1-8月份，高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.9%，高于規(guī)上工業(yè)平均水平10.4個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)規(guī)上工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)1.8個(gè)百分點(diǎn)，支撐作用明顯。其中，代表高端化、智能化、綠色化的航天器及運(yùn)載火箭制造、智能車(chē)載設(shè)備制造、鋰離子電池制造等行業(yè)利潤(rùn)保持較快增長(zhǎng)。
　　受?chē)?guó)內(nèi)消費(fèi)需求平穩(wěn)恢復(fù)和工業(yè)品出口保持較快增長(zhǎng)帶動(dòng)，裝備制造業(yè)和消費(fèi)品制造業(yè)有所支撐，但邊際均有下行壓力。1-8月份，裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.2%，較1-7月份裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.1%有所回落。1-8月份，消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)8.4%，但較1-7月份消費(fèi)品制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.2%有所回落，體現(xiàn)消費(fèi)需求仍需加力支持。
　　庫(kù)存仍被動(dòng)壘庫(kù)，若有效需求回暖或轉(zhuǎn)向去庫(kù)
　　2024年8月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)5.1%，較前值5.2%接近，供給快于需求被動(dòng)壘庫(kù)較為明顯，庫(kù)銷(xiāo)比仍維持高位。我們認(rèn)為，由于工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)供給先行，但需求端如消費(fèi)、地產(chǎn)投資等仍有較大恢復(fù)空間，使得庫(kù)存持續(xù)被動(dòng)沖高。
　　我們繼續(xù)提示，當(dāng)前庫(kù)存周期呈現(xiàn)平坦化、跳躍化的新形態(tài)，若需求端政策能夠及時(shí)落地發(fā)力則庫(kù)存有望回落（如9月26日政治局會(huì)議部署的存量政策得以落地及增加政策在需求側(cè)進(jìn)一步加力），反之若需求不足而供給繼續(xù)發(fā)力則庫(kù)存或?qū)⒗^續(xù)被動(dòng)沖高。
　　從庫(kù)存結(jié)構(gòu)上看，當(dāng)前庫(kù)存分位數(shù)較低的行業(yè)去庫(kù)相對(duì)徹底，