>> 華泰證券-固收深度研究-趨勢與分化：化債與退平臺思考及城投中報透視-241015
| 上傳日期： |
2024/10/15 |
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| 1540KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
仇文竹,文晨昕 |
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報告核心觀點(diǎn)
2024年10月12日，財政部部長藍(lán)佛安在國新辦新聞發(fā)布會上表示，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)?；趯陔[債置換、退平臺等政策的思考、以及我們對2024年城投中報的觀察，本文總結(jié)出當(dāng)前城投平臺的趨勢與分化特征，并梳理各省城投利差水平、名單內(nèi)外主體的估值與波動差異，推演城投在短期、長期內(nèi)可能的趨勢與分化走向。
近期隱債置換與退平臺的政策導(dǎo)向
2024年10月12日，財政部部長在國新辦新聞發(fā)布會上表示，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方存量隱債。本次置換是對于2028年隱債清零要求的落實(shí)，亦是本輪化債周期中已發(fā)行的1.5萬億元特殊再融資債、1.13萬億元新增特殊專項債的政策延續(xù)。2024年8月，150號文發(fā)布，提出城投退出平臺名單應(yīng)不晚于2027年6月末，并明確退出的條件：（1）隱債清零；（2）征得2/3債權(quán)人同意；（3）政府發(fā)布公告聲明退出平臺；（4）具備市場化轉(zhuǎn)型實(shí)質(zhì)。綜合來看，退平臺與本次財政發(fā)布會提出的大規(guī)模隱債置換為同一化債方向，均在致力于完成2028年的隱債清零任務(wù)。
隱債置換與退平臺下的長短期推演
短期內(nèi)，中短久期城投標(biāo)債“兌付”預(yù)期較強(qiáng)，仍有利差下行空間，短期內(nèi)城投債利差收窄為趨勢。區(qū)域?qū)用嫔?，政策方向?qū)χ攸c(diǎn)化債省市利好更明顯，疊加8月以來多輪贖回反饋導(dǎo)致信用債調(diào)整較多，此外，退平臺的第一步要求為隱債清零，大規(guī)模隱債置換將加快退平臺進(jìn)展。長期來看，隱債置換、退出名單，其實(shí)質(zhì)都在于厘清政企關(guān)系，該過程預(yù)計涉及地方平臺的重定位與資源分配。因此關(guān)注隱債置換完畢、退出名單后的平臺業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、股權(quán)劃轉(zhuǎn)、財政補(bǔ)助等邊際變化更加重要，仍應(yīng)重回主體信用基本面，關(guān)注不同區(qū)域和個體資質(zhì)的分化。
從中報看化債以來平臺的趨勢
通過觀察2024年城投中報，我們總結(jié)出當(dāng)前城投平臺的五大趨勢與三大分化特征。在趨勢方面，（1）資產(chǎn)端整合進(jìn)度加快，城投平臺向頭部持續(xù)集中，但資產(chǎn)運(yùn)營效率偏弱，回款仍是難題；（2）有息債務(wù)增速整體放緩，融資結(jié)構(gòu)有所改善，銀行貸款占比上升，非標(biāo)占比則持續(xù)下行；（3）從長短期償債指標(biāo)來看，平臺自身的償債能力仍延續(xù)弱化態(tài)勢；（4）平臺營收規(guī)模同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，盈利指標(biāo)普遍下行；（5）從現(xiàn)金流視角來看，平臺籌資活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流均有所縮減，反映化債下投融資收縮現(xiàn)狀。
從中報看化債以來平臺的分化
在分化方面，（1）一攬子化債以來，重點(diǎn)省份受益明顯，有息債務(wù)增速壓降，短期債務(wù)占比明顯下降，融資成本亦有所下行；（2）非重點(diǎn)省份分化持續(xù)，發(fā)達(dá)地區(qū)償債指標(biāo)仍高于其他地區(qū)，但下行幅度也更大；（3）尾部城投平臺經(jīng)營指標(biāo)惡化更加顯著。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差，政策不確定性。
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