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10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會(huì)提到將推出近年來(lái)支持化債力度最大的一項(xiàng)措施，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。本文復(fù)盤2015-18年地方債務(wù)置換的背景、措施及政策效果，以期為本輪地方債務(wù)置換提供參考。經(jīng)過(guò)2015年債務(wù)置換，地方政府進(jìn)入新一輪的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，但主要的推動(dòng)力是地產(chǎn)周期上升、地方土地出讓收入快速增長(zhǎng)。本輪地方債置換可能更多以防風(fēng)險(xiǎn)為初衷、且可能不以資產(chǎn)負(fù)債表的大幅擴(kuò)張為主要目的。考慮到目前地產(chǎn)市場(chǎng)亟需修復(fù)，未來(lái)即使企穩(wěn)、各城市之間走勢(shì)也可能出現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)與2015-18年的走勢(shì)或有不同，所以地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張可能相對(duì)溫和。
　　1.復(fù)盤2015年開(kāi)始的地方債置換的宏觀背景及置換節(jié)奏
　　隨著地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，2015年中央批準(zhǔn)地方通過(guò)發(fā)行置換債的形式化解存量債務(wù)，到2018年累計(jì)發(fā)行13.7萬(wàn)億元、占2015年GDP的20%。當(dāng)時(shí)置換債發(fā)行較為前置，前兩年的年化規(guī)模均超過(guò)5萬(wàn)億元。當(dāng)時(shí)官方公布的、截至2013年6月的隱債規(guī)模為7萬(wàn)億元，但最終發(fā)行置換債的規(guī)模達(dá)13.7萬(wàn)億元。置換債從2015年5月開(kāi)始發(fā)行，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模為3.4萬(wàn)億元、年化5.1萬(wàn)億元、占2015年名義GDP的7.4%，2016年維持在5.2萬(wàn)億元，而2017-2018年明顯下降至3.2、1.8萬(wàn)億元。
　　2.2015年地方債置換后的效果
　　地方債置換緩解了廣義地方政府部門現(xiàn)金流壓力，而地產(chǎn)周期上行才是推動(dòng)地方政府再度擴(kuò)表的主要?jiǎng)恿?。隨著2014年下半年地產(chǎn)需求端政策放松、大規(guī)模棚改貨幣化安置，2015年2季度起地產(chǎn)周期重回上行通道、明顯推升地方政府土地出讓收入，最終帶動(dòng)城投平臺(tái)在2019-20年間再度擴(kuò)表。
　　3.2018年后地方隱債管理收緊，地方收支不平衡在新一輪化債后逐漸凸顯
　　 2018年中央提出在2028年前實(shí)現(xiàn)隱債清零，而去年底開(kāi)啟的新一輪化債進(jìn)一步加劇了地方財(cái)政收支的不平衡。2019年以來(lái)，地方隱債仍在擴(kuò)張。隨著地方償債壓力加大，2023年7月政治局會(huì)議表示將推出一攬子化債方案，開(kāi)啟新一輪化債。此后地方政府現(xiàn)金流有所承壓，地方財(cái)政收支不平衡的“張力”在新一輪化債后逐漸凸顯。
　　4.與2015年不同，本次地方政府化債可能更看重“多措并舉”
　　與2015年主要采取置換債的方式不同，本輪地方化債更注重多管齊下。本輪地方化債采取中央財(cái)政置換、金融機(jī)構(gòu)助力債務(wù)展期、以及優(yōu)化和重組城投平臺(tái)債務(wù)/資產(chǎn)負(fù)債表等多種途徑，簡(jiǎn)單線性外推來(lái)看，我們預(yù)計(jì)官方認(rèn)定的、需要中央置換的隱債規(guī)?？赡芙咏?015年的7萬(wàn)億元，但占2023年GDP的比例下降至5.6%。
　　5.目前地方財(cái)政和地產(chǎn)市場(chǎng)供需格局發(fā)生較大變化，本次置換可能不以地方政府大幅擴(kuò)表為主要目的
　　本次債務(wù)置換過(guò)程中地方資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張幅度可能相對(duì)溫和，尤其是在人口大幅流出的地區(qū)。本輪地方債置換可能更多以防風(fēng)險(xiǎn)為初衷，且可能不以資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張為主要目的。未來(lái)不同城市之間的地產(chǎn)走勢(shì)可能會(huì)走向分化，地方政府土地出讓收入可能難以重回2021年之前的高增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)力度不及預(yù)期，地產(chǎn)周期超預(yù)期下行