>> 興業(yè)證券-四季度債券市場(chǎng)展望：從脈沖到修復(fù)，從分割到收斂-241016
| 上傳日期： |
2024/10/16 |
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| 格式： |
pdf 共41頁(yè) |
來(lái)源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,左大勇,徐琳 |
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第一部分：2024年以來(lái)債市新特征
2024年年初至今債市走勢(shì)分析:債?？焖傺堇[后波動(dòng)增加。
2024年1季度：債?？焖傺堇[后進(jìn)入震蕩。
2024年2季度：央行提示風(fēng)險(xiǎn)下債市區(qū)間波動(dòng)。
2024年3季度：增量政策陸續(xù)出臺(tái)，債市收益率波動(dòng)增加。
今年以來(lái)行情節(jié)奏的變化：脈沖增加，更關(guān)注央行預(yù)期引導(dǎo)和增量政策變化，反而逐漸對(duì)地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)化脫敏。
1-2月份：資金平穩(wěn)偏松+債市面臨“資產(chǎn)荒”的環(huán)境，收益率快速下行，無(wú)論配置還是交易體驗(yàn)都很好。
3-4月份：債市干擾項(xiàng)增加+波動(dòng)放大，長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債交易的體驗(yàn)感都略差，但短端和中短端利率下行，曲線狀態(tài)有所修復(fù)。
5-7月份：存款搬家，非銀擴(kuò)張，主要買盤從銀行切換至非銀。
8月至今：市場(chǎng)波動(dòng)加劇，利率與信用表現(xiàn)分化，理財(cái)回表+機(jī)構(gòu)負(fù)債端贖回沖擊。
第二部分：政策密集出臺(tái)的背景及意圖是什么？
9月以來(lái)，政策密集出臺(tái)：央行、發(fā)改委、財(cái)政等部門密集落實(shí)中央部署。
政策出臺(tái)背景：
海外主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入降息周期，國(guó)內(nèi)貨幣空間打開。
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能弱，需要政策層面托底對(duì)沖。
財(cái)政收支存在缺口，土地出讓金下滑加劇財(cái)政壓力。
從防風(fēng)險(xiǎn)（地方債務(wù)+地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)）角度看，仍需加強(qiáng)“貨幣+財(cái)政”組合拳。
政策落地后效果的跟蹤：
降息有望推動(dòng)資金利率下臺(tái)階，降準(zhǔn)給金融體系釋放長(zhǎng)錢，并且11-12月財(cái)政資金有望加速下放。
央行創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險(xiǎn)互換便利”，提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性、增強(qiáng)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性。
關(guān)注增量財(cái)政政策及用途：如果傾向化債和注資銀行是防風(fēng)險(xiǎn)思維；如果用于消費(fèi)投資則是穩(wěn)增長(zhǎng)思維。
未來(lái)一段時(shí)間進(jìn)入政策效果的觀察期：
穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼落地下，PMI和金融數(shù)據(jù)可能會(huì)改善一段時(shí)間。
政策部署疊加經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能也會(huì)回升一段時(shí)間。
第三部分：從脈沖到修復(fù)，從分割到收斂
近期市場(chǎng)調(diào)整的根源：政策密集+風(fēng)險(xiǎn)偏好切換+交易籌碼集中。
短期市場(chǎng)關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題：1）贖回壓力：階段性有望緩和。2）股市的財(cái)富效應(yīng)：當(dāng)前股市投資者仍然樂(lè)觀，后續(xù)走勢(shì)需要觀察。3）央行態(tài)度：央行大概率維持寬松的貨幣環(huán)境。4）財(cái)政存款有望加速下放，這有助于為銀行間市場(chǎng)提供增量流動(dòng)性。
脈沖過(guò)后，如何重新尋找市場(chǎng)定價(jià)的錨：利率債脈沖可能已過(guò)，逐步進(jìn)入價(jià)值區(qū)間。
1）央行大概率持續(xù)凈買入國(guó)債，且主要是短久期國(guó)債，疊加資金面并不緊，1-3Y國(guó)債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)可控。
2）當(dāng)前國(guó)債10Y-1Y利差處于偏高水平，期限利差保護(hù)墊偏厚，再加上基本面明顯改善仍需時(shí)間，長(zhǎng)債、超長(zhǎng)債收益率進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)也不大。
3）從近期行為來(lái)看，配置力量已加速進(jìn)場(chǎng)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)凈買入超長(zhǎng)債的行為較為明顯。
4）配置力量加速入場(chǎng)：保險(xiǎn)負(fù)債成本下降，保險(xiǎn)堅(jiān)持買入長(zhǎng)債與超長(zhǎng)債。
從分割到收斂，信用利差回歸前低需要增量資金入場(chǎng)。
1）利率債與信用債的分化，主要受非銀負(fù)債穩(wěn)定性影響。
2）信用利差的重新收窄可能需要看到幾個(gè)條件：①利率債收益率下行后，信用債價(jià)值進(jìn)一步凸顯。②新的一輪存款利率下行帶來(lái)理財(cái)重新擴(kuò)張。③股市分流債市資金減弱，非銀負(fù)債端贖回壓力減弱。④財(cái)政發(fā)力防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)信用。目前以上條件發(fā)生與見(jiàn)效仍需時(shí)間。
3）當(dāng)下資產(chǎn)性價(jià)比：中長(zhǎng)端利率債>城投債>存單>中短端利率>二永債>超長(zhǎng)信用債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：金融監(jiān)管加碼、機(jī)構(gòu)去杠桿、經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升且超市場(chǎng)預(yù)期、央行對(duì)資金面主動(dòng)收緊、理財(cái)贖回沖擊
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