>> 浙商證券-徐工機(jī)械(000425)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：邁向工程機(jī)械全球龍頭，價(jià)值有望重估-241016
| 上傳日期： |
2024/10/16 |
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| 667KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
邱世梁,王華君,何家愷 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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一、一句話邏輯
徐工機(jī)械：中國工程機(jī)械龍頭，混改效益凸顯，全球競(jìng)爭(zhēng)力提升，價(jià)值有望重估。根據(jù)2024年最新的Yellow Table榜單，徐工集團(tuán)全球市占率5.3%，位居全球第四，蟬聯(lián)中國第一。公司近年來ROE水平位居行業(yè)前列，2024H1公司平均ROE為6.4%，高于柳工5.8%、三一重工5.2%、中聯(lián)重科4.1%。盈利能力持續(xù)提升，銷售凈利率由2022年的4.5%提升到2024H1的7.5%。伴隨國企改革深化帶動(dòng)經(jīng)營活力釋放，預(yù)計(jì)資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力仍有較大提升空間。
行業(yè)拐點(diǎn)逐步臨近：9月挖掘機(jī)銷量同比增長(zhǎng)11%，其中國內(nèi)銷量同比增長(zhǎng)22%，連續(xù)7個(gè)月正增長(zhǎng)。出口同比增長(zhǎng)近3%，連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)。工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇“三部曲”（出口、國內(nèi)預(yù)期改善、更換需求啟動(dòng)），邏輯逐步驗(yàn)證。
二、超預(yù)期邏輯
?。?）市場(chǎng)預(yù)期：國內(nèi)工程機(jī)械仍處于低迷期，房地產(chǎn)需求預(yù)期不足，存在下行壓力。擔(dān)心基建資金到位情況不及預(yù)期，開工率持續(xù)承壓，新機(jī)銷售需求不足。
?。?）我們預(yù)測(cè)：財(cái)政部近期表示擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額，置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
a）財(cái)政化債加碼有望加大地方政府項(xiàng)目推進(jìn)，已審未落地的工程項(xiàng)目有望持續(xù)推進(jìn)，確保實(shí)物工作量。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，預(yù)計(jì)地產(chǎn)基建拐點(diǎn)有望來臨，對(duì)后續(xù)工程機(jī)械內(nèi)需開工率及新機(jī)銷售有望起到拉動(dòng)作用。
b）專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國債、增發(fā)國債等下發(fā)，有望加速下游客戶回款。公司央國企客戶較多，有利于改善公司應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)提升。2024年行業(yè)內(nèi)需筑底，國內(nèi)更新周期有望逐漸啟動(dòng)。規(guī)模效應(yīng)及經(jīng)營效率有望進(jìn)一步釋放，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)與估值上行。
三、檢驗(yàn)與催化
1、檢驗(yàn)的指標(biāo)：挖機(jī)單月銷量；國內(nèi)房地產(chǎn)、基建投資、新開工情況；挖機(jī)開工率；挖機(jī)出口銷量；公司毛利率、凈利率等盈利能力指標(biāo)。
2、可能催化劑：國內(nèi)房地產(chǎn)、基建投資，新開工向上，政策利好；國內(nèi)下游工作量回升，開工率上行；挖機(jī)國內(nèi)、出口銷量超預(yù)期；經(jīng)營活力釋放，公司盈利能力提升；國際化業(yè)務(wù)加速等。
四、研究?jī)r(jià)值
1、與眾不同的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)擔(dān)心工程機(jī)械行業(yè)仍處于下行期，公司資產(chǎn)負(fù)債表有壓力。我們認(rèn)為本輪工程機(jī)械國內(nèi)外需求已逐步筑底向上，且下行風(fēng)險(xiǎn)可控。公司混改效益凸顯，盈利能力提升，伴隨行業(yè)筑底向上，公司海外業(yè)務(wù)加速、業(yè)績(jī)釋放、資產(chǎn)質(zhì)量提升，價(jià)值有望重估。
判斷依據(jù)：
?。?）國內(nèi)外工程機(jī)械需求有望筑底向上?；谕跈C(jī)8年更新高峰期，預(yù)計(jì)2024年國內(nèi)挖機(jī)更新需求有望逐步觸底改善。邊際上基建、地產(chǎn)政策有望企穩(wěn)向好。工程機(jī)械出口數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月同比轉(zhuǎn)正，伴隨東南亞等區(qū)域需求回升，景氣有望持續(xù)。
?。?）國際化布局快速推進(jìn)，全球市占率有望逐步提升。2024年上半年公司境外營收占比創(chuàng)歷史新高。境外營業(yè)收入277億，占總營收44%，同比提升3.4pct；境外銷售毛利率為24.4%，同比提升1.2pct，較上半年境內(nèi)銷售毛利率高2.7pct。公司挖機(jī)、裝載機(jī)、壓路機(jī)、高空作業(yè)平臺(tái)等主要產(chǎn)品海外占有率均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，挖掘機(jī)海外收入同比增長(zhǎng)16%。
?。?）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，礦山機(jī)械等新興產(chǎn)業(yè)高增。2024H1公司汽車起重機(jī)、隨車起重機(jī)、壓路機(jī)等16類主機(jī)保持國內(nèi)行業(yè)第一。公司高端產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)10%以上，占總收入比超32%、同比增長(zhǎng)4 pct。近期公司與全球礦山巨頭力拓簽訂戰(zhàn)略合作并中標(biāo)8億大單，是徐工礦山設(shè)備進(jìn)入全球一流客戶的重要標(biāo)志。全球礦山機(jī)械市場(chǎng)規(guī)模大、利潤豐厚。徐工引領(lǐng)中國礦山機(jī)械行業(yè)，公司礦山機(jī)械業(yè)務(wù)2023年實(shí)現(xiàn)收入59億，同比增長(zhǎng)14%，占整體收入占比提升到6%。
?。?）股權(quán)激勵(lì)等措施落地，盈利能力有望逐步向上。公司股權(quán)激勵(lì)考核要求，考核目標(biāo)除凈利潤外，特別增加盈利能力考核，要求2023-2025年凈資產(chǎn)收益率不低于9%、9.5%和10%，且不低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位水平。
2、與前不同的認(rèn)識(shí)：資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化+分紅比例提升，公司為低估值工程機(jī)械國企龍頭，內(nèi)在價(jià)值將有望重估。公司2024H1資產(chǎn)負(fù)債率63.3%，較2023年底下降1.2pct；存貨凈額較年初壓降21.6億、降幅達(dá)到7%；融資租賃回購義務(wù)余額583億，較2023年末下降約46億，下降7%；較去年同期下降約126億，降幅18%，表外或有負(fù)債持續(xù)改善。2023年分紅比例40%。
五、盈利預(yù)測(cè)及估值
預(yù)計(jì)公司2024-2026年收入為919、1094、1334億，同比增長(zhǎng)-1%、19%、22%；歸母凈利潤為62、81、100億元，同比增長(zhǎng)17%、30%、24%，對(duì)應(yīng)PE為14、11、9倍，2023-2026年歸母凈利潤復(fù)合增速23%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
六、風(fēng)險(xiǎn)提示
1）基建、地產(chǎn)投資不及預(yù)期；2）出口不及預(yù)期；3）應(yīng)收賬款等風(fēng)險(xiǎn)敞口
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