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研究背景：海外游戲占比逐步提升，24H1加速增長(zhǎng)
　　騰訊游戲收入占比30%，其中海外占比提升。國(guó)際游戲收入處于騰訊增值服務(wù)板塊，從23年總收入占比來(lái)看，增值服務(wù)占比49%，其中國(guó)內(nèi)游戲占21%，國(guó)際游戲占9%。從游戲占比來(lái)看，23年騰訊海外游戲收入531億元，在游戲中占比30%。隨著出海，騰訊海外游戲占比逐步提升，在游戲中收入占比從19年15%提升至23年30%。
　　今年上半年以來(lái)，騰訊海外游戲流水加速增長(zhǎng)，得益于Supercell游戲人氣回升。由于流水遞延等原因，海外總流水增速快于收入增速。24Q1騰訊國(guó)際市場(chǎng)游戲總流水同比增長(zhǎng)34%。24Q2，騰訊國(guó)際市場(chǎng)游戲收入同比增長(zhǎng)9%至人民幣139億元。
　　在此背景下，我們本篇文章主要探討：1）騰訊海外游戲布局；2）Supercell等騰訊海外游戲子公司究竟做了什么，帶來(lái)了游戲流水的回升？3）Supercell的案例能否復(fù)用，以及對(duì)騰訊整體游戲運(yùn)營(yíng)的啟示；4）海外市場(chǎng)游戲廠商估值探討。
　　核心結(jié)論：運(yùn)營(yíng)煥新游戲，成熟期海外游戲大廠估值穩(wěn)定
　　騰訊海外游戲現(xiàn)狀：依靠收購(gòu)子公司+合作開(kāi)發(fā)游戲。海外游戲市場(chǎng)有很強(qiáng)的本土化特征，并且海外成熟市場(chǎng)（歐美日韓市占約60%）發(fā)展較久，喜歡主機(jī)游戲并關(guān)注游戲品質(zhì)，是創(chuàng)新玩法主戰(zhàn)場(chǎng)。但在關(guān)注游戲好玩性同時(shí)，海外成熟市場(chǎng)在游戲商業(yè)化方面有待探索。騰訊為代表的中國(guó)廠商擅長(zhǎng)GaaS（服務(wù)型游戲），內(nèi)購(gòu)的方式為海外游戲商業(yè)化變現(xiàn)提供思路。
　　 Supercell等騰訊海外游戲子公司做了什么？Supercell管理層思路的轉(zhuǎn)變，通過(guò)增加運(yùn)營(yíng)，促活商業(yè)化變現(xiàn)。1）Supercell 22年開(kāi)始擴(kuò)張運(yùn)營(yíng)人員，23年招聘變現(xiàn)設(shè)計(jì)主管等；2）《荒野亂斗》流水回升得益于簡(jiǎn)化高頻日?；顒?dòng)，推出新賽季卡系統(tǒng)。但游戲商業(yè)化運(yùn)營(yíng)調(diào)整存在不確定性，需要有魄力承擔(dān)短期游戲流水下滑風(fēng)險(xiǎn)。比如22年《荒野亂斗》商業(yè)化運(yùn)營(yíng)調(diào)整后，流水下滑到歷史低位。
　　騰訊游戲啟示？通過(guò)運(yùn)營(yíng)尋求改變，騰訊游戲積極調(diào)整。騰訊24Q1業(yè)績(jī)會(huì)表示：如果一款應(yīng)該是常青樹(shù)的游戲停滯不前，問(wèn)題通常不在于游戲本身，而在于運(yùn)營(yíng)游戲的團(tuán)隊(duì)。23年下半年以來(lái)，我們看到騰訊游戲①組織方面裁撤國(guó)內(nèi)工作室，海外Riot裁員；②運(yùn)營(yíng)方面，更換了游戲商業(yè)化團(tuán)隊(duì)（《王者》等）；③創(chuàng)新方面，推出春筍計(jì)劃，增加對(duì)新機(jī)會(huì)的研發(fā)投入，接受中體量產(chǎn)品。
　　如何看待騰訊游戲發(fā)展？隨著游戲行業(yè)創(chuàng)新邊際效應(yīng)遞減，騰訊整體更加穩(wěn)健。騰訊游戲擁有強(qiáng)大的項(xiàng)目經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，2019年左右后游戲玩法逐漸飽和，游戲創(chuàng)新邊際效益遞減，騰訊的投資、運(yùn)營(yíng)/商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)儲(chǔ)備顯得彌足珍貴，整體更加穩(wěn)健。當(dāng)前，“玩法+IP”無(wú)法再輕易行得通，只有較高的品質(zhì)才能在游戲市場(chǎng)嶄露頭角。較高品質(zhì)的團(tuán)隊(duì)往往需要在行業(yè)中有較大積累，整體投資回報(bào)周期也變得更長(zhǎng)。隨著騰訊08年開(kāi)始對(duì)海外投資與合作，投資公司超百家，目前IP儲(chǔ)備豐富，產(chǎn)品制作經(jīng)驗(yàn)豐富。
　　如何看待游戲的估值？新游戲的開(kāi)發(fā)本身存在高度不確定性，但是復(fù)盤(pán)海外龍頭，我們發(fā)現(xiàn)具備多品類(lèi)矩陣和擁有長(zhǎng)青IP的游戲大廠，在收入增速放緩至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的階段后，整體估值仍然相對(duì)穩(wěn)定，21年后EA公司和動(dòng)視暴雪公司等，PE估值交易在20-30x區(qū)間。我們認(rèn)為對(duì)于此類(lèi)廠商的定價(jià)主要體現(xiàn)了海外市場(chǎng)認(rèn)為游戲場(chǎng)景具備高黏性，優(yōu)質(zhì)廠商由于具備領(lǐng)先的研發(fā)能力、運(yùn)營(yíng)能力和長(zhǎng)青的游戲IP，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)份額較穩(wěn)固，產(chǎn)生高質(zhì)量現(xiàn)金流。
　　投資建議：騰訊游戲整韌性強(qiáng)，通過(guò)運(yùn)營(yíng)尋求改變
　　投資建議：騰訊為全球游戲布局最全面的龍頭廠商，長(zhǎng)期擁有較穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)份額，24年以來(lái)海外Supercell旗下《荒野亂斗》游戲的煥新，體現(xiàn)了騰訊團(tuán)隊(duì)對(duì)投資工作室在商業(yè)化運(yùn)營(yíng)上的經(jīng)驗(yàn)分享。伴隨國(guó)內(nèi)游戲行業(yè)進(jìn)入成熟期，關(guān)注大DAU游戲平臺(tái)化等趨勢(shì)以及后續(xù)新品表現(xiàn)。在當(dāng)前游戲廠商以長(zhǎng)效經(jīng)營(yíng)為目標(biāo)的背景下，騰訊通過(guò)大DAU游戲平臺(tái)化、發(fā)展電競(jìng)等方式，鞏固自身游戲護(hù)城河，推動(dòng)用戶和流水的進(jìn)一步增長(zhǎng)。例如，7月，《和平精英》增加地鐵逃生玩法、《王者榮耀》上線10v10玩法等，Riot重整電競(jìng)部門(mén)。
　　流水遞延與基數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)24H2、25H1騰訊游戲進(jìn)入強(qiáng)增長(zhǎng)周期。騰訊游戲在23H2-24H1表現(xiàn)較好的游戲有《DNF手游》、《無(wú)畏契約》PC端、海外的《荒野亂斗》，考慮到三款游戲流水遞延以及基數(shù)效應(yīng)，騰訊游戲收入在24H2、25H1增速會(huì)較快，我們測(cè)算24Q3/24Q4/25Q1/25Q2游戲收入增速13%/18%/15%/9%。測(cè)算未計(jì)入未來(lái)一年其他爆款可能性。需觀察新游戲pipeline表現(xiàn)情況。重點(diǎn)建議關(guān)注《三角洲行動(dòng)》、《洛克王國(guó)手游》、《王者榮耀世界》、《無(wú)畏契約手游》等上線和表現(xiàn)情況。
　　韌性也體現(xiàn)在騰訊的其他業(yè)務(wù)上。收入端來(lái)看，騰訊廣告業(yè)務(wù)、金融科技業(yè)務(wù)受到宏觀影響。但公司廣告業(yè)務(wù)庫(kù)存釋放、技術(shù)升級(jí)有望帶來(lái)廣告增長(zhǎng)韌性。金融科技業(yè)務(wù)中占收入大頭的支付業(yè)務(wù)收到宏觀影響，但理財(cái)?shù)雀呙麡I(yè)務(wù)健康增長(zhǎng)。除此以外，視頻號(hào)電商的持續(xù)發(fā)展也帶來(lái)電商廣告、技術(shù)服務(wù)費(fèi)的收入增長(zhǎng)。利潤(rùn)端來(lái)看，公司的高質(zhì)量業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)