>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：從歷輪化債來(lái)看本輪信用投資-241018
| 上傳日期： |
2024/10/18 |
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| 格式： |
pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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10月12日（星期六）上午，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安提到，“擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，并強(qiáng)調(diào)是“近年來(lái)出臺(tái)的支持化債力度最大的一項(xiàng)措施”。大規(guī)?；瘋叱雠_(tái)后，市場(chǎng)走勢(shì)將如何演繹？以史為鑒，本文結(jié)合歷史上三輪大規(guī)模的化債進(jìn)行分析。
2015-2018年：地方政府債券大規(guī)模置換存量政府債務(wù)。首輪債務(wù)置換可追溯至2008年，四萬(wàn)億投資計(jì)劃下地方政府融資平臺(tái)債務(wù)激增，2011-2015年，先后開(kāi)展了三輪全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)。第三輪審計(jì)對(duì)2014年12月31日尚未清償完畢的地方政府存量債務(wù)進(jìn)行清理甄別，審計(jì)結(jié)果顯示，2014年末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額（即地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)）15.4萬(wàn)億，地方政府或有債務(wù)（負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)）8.6萬(wàn)億。融資平臺(tái)是地方最重要的融資渠道，占存量債務(wù)的39%。第三輪債務(wù)審計(jì)后，開(kāi)啟了三年置換非政府債券形式的存量債務(wù)的計(jì)劃，2015-2018年共發(fā)行置換債12.2萬(wàn)億元。2015年出臺(tái)大規(guī)?；瘋吆?，2015年5月-2016年8月，城投信用利差明顯收窄。隨后債市牛熊迅速切換，疊加城投融資進(jìn)入緊縮周期，信用利差隨之震蕩走擴(kuò)。
2020年6月-2022年6月：多地發(fā)行特殊再融資債置換隱債。新《預(yù)算法》和43號(hào)文出臺(tái)后，地方仍通過(guò)多種方式違規(guī)舉債或變相舉債，增加了大量的隱性債務(wù)，因此財(cái)政部在2018年8月開(kāi)啟新一輪地方政府隱性債務(wù)摸底，并安排十年隱債化解計(jì)劃。此后每年均安排了一定規(guī)模的地方債額度置換隱性債務(wù)，2020年6月-2022年6月累計(jì)發(fā)行了11427億元的特殊再融資債：2020年6月-2021年9月，用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，總計(jì)發(fā)行規(guī)模6320億元，在2021年10月-2022年6月，廣東、北京、上海等發(fā)達(dá)地區(qū)陸續(xù)推出全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，共發(fā)行5108億元特殊再融資債。由于本次發(fā)行的特殊再融資債規(guī)模有限，且時(shí)間、區(qū)域相對(duì)分散，并未成為影響信用利差的主導(dǎo)因素。
2023年10月-2023年12月：集中大規(guī)模發(fā)行特殊再融資債。近幾年，土地財(cái)政收入明顯下滑、地方財(cái)政收入承壓、城投融資周期偏緊，地方債務(wù)問(wèn)題面臨考驗(yàn)。2023年7月24日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，中央首次提出通過(guò)“一攬子化債方案”來(lái)化解地方政府債務(wù)。2023年10月-12月，各地合計(jì)發(fā)行13885億元特殊再融資債，其中貴州、天津、云南等債務(wù)壓力較大、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域獲得的額度較多。本次特殊再融資債發(fā)行后市場(chǎng)反應(yīng)較大，貴州、天津、云南等發(fā)行額度較多的區(qū)域城投信用利差大幅收窄，從調(diào)整的順序來(lái)看，高評(píng)級(jí)、期限較短的城投債信用利差率先收窄。
近年力度最大的一次化債舉措出臺(tái)后，地方化債壓力明顯減輕，關(guān)注目前存量高估值債券。未來(lái)除每年安排一定規(guī)模專項(xiàng)債用來(lái)化債之外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府隱性債務(wù)，且是近年來(lái)支持化債力度最大的一項(xiàng)措施，預(yù)計(jì)一次性的化債規(guī)模應(yīng)該在2.2萬(wàn)億以上。10月14、10月15日兩個(gè)交易日，各地城投信用利差均普遍收窄，后續(xù)隨著化債資金的落地，如果城投債券融資持續(xù)嚴(yán)控，城投信用利差或?qū)⑦M(jìn)一步收窄，尤其是高估值城投債將愈發(fā)稀缺。參考2023年4季度特殊再融資債落地后，預(yù)計(jì)高等級(jí)、短久期的城投債信用利差先收窄，隨后是中低等級(jí)、中長(zhǎng)久期。
估值2.6%及信用評(píng)級(jí)AA+及以上的信用債還有哪些？2024年8月5日-10月15日，高于2.8%估值的債券從0.9萬(wàn)億上升到4.76萬(wàn)億，其中城投債22811億元，產(chǎn)業(yè)債19763億元，金融債5039億元。城投債方面，主要集中于山東、江蘇、天津、重慶和河南。行政級(jí)別方面，地級(jí)市級(jí)、區(qū)縣級(jí)的高估值城投債規(guī)模較大。產(chǎn)業(yè)債方面，主要分布在房地產(chǎn)、綜合、非銀金融、建筑裝飾和煤炭行業(yè)。金融債方面，主要是城商行和股份制商業(yè)銀行的次級(jí)債，集中在浙江、河北、河南、廣東和山東等地。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投融資政策變化超預(yù)期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在誤差、財(cái)政政策超預(yù)期。
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