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核心觀點(diǎn)：“特朗普交易”呈現(xiàn)出“強(qiáng)美元+高利率”的特征，背后的一個(gè)邏輯是再通脹風(fēng)險(xiǎn)。但是，這可能是一大“特朗普預(yù)期差”。特朗普與物價(jià)相關(guān)的政策主要包括：關(guān)稅、減稅、能源、移民。市場(chǎng)過(guò)度關(guān)注其通脹邏輯，卻忽視了潛在的通縮影響機(jī)制。特朗普當(dāng)選，再通脹未必會(huì)出現(xiàn)；若“特朗普交易”催化美債利率走高，將是美債的難得買點(diǎn)。
　　特朗普當(dāng)選，再通脹未必會(huì)出現(xiàn)；若“特朗普交易”催化美債利率走高，將是美債的難得買點(diǎn)?！疤乩势战灰住背尸F(xiàn)出“強(qiáng)美元+高利率”的特征，背后的一個(gè)邏輯是再通脹風(fēng)險(xiǎn)。但是，這可能是一大“特朗普預(yù)期差”。
　　特朗普與物價(jià)相關(guān)的政策主要包括：關(guān)稅、減稅、能源、移民。市場(chǎng)過(guò)度關(guān)注其通脹邏輯，卻忽視了潛在的通縮影響機(jī)制。
　　一、對(duì)外關(guān)稅：通脹和通縮的力量相互對(duì)沖
　　由于關(guān)稅向非美廠商的傳導(dǎo)不暢，特朗普加征關(guān)稅確實(shí)存在通脹效應(yīng)：首先，終端進(jìn)口消費(fèi)品價(jià)格直接上升；其次，生產(chǎn)成本被動(dòng)推升；最后，其他國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)廠商的策略性漲價(jià)。
　　但是，關(guān)稅同樣會(huì)給美國(guó)帶來(lái)一定通縮壓力，至少體現(xiàn)在：需求萎縮（美國(guó)進(jìn)口、全球貿(mào)易均遭顯著打壓，整體進(jìn)口價(jià)格下行）、金融沖擊（美股等大跌，拖累上游大宗品價(jià)格）、和美元升值（匯率自動(dòng)調(diào)節(jié)，輸入性通縮）等3個(gè)層面。
　　關(guān)稅的實(shí)際通脹提振或有限。對(duì)直接PCE提振有上限，僅是一次性沖擊、無(wú)法形成持續(xù)環(huán)比壓力，且有通縮機(jī)制進(jìn)行對(duì)沖。
　　二、對(duì)內(nèi)減稅：2018減稅對(duì)通脹的拉動(dòng)遠(yuǎn)小于疫情期間財(cái)政補(bǔ)貼
　　2020補(bǔ)貼使得美國(guó)居民收入和消費(fèi)中樞上了一個(gè)臺(tái)階，低收入家庭是主要獲益者。2018減稅政策效果有限，讓渡的利益未能流向低收入家庭和轉(zhuǎn)化成企業(yè)的資本開(kāi)支，漲薪情況同樣不理想；稅率下調(diào)好處主要被富人群體、企業(yè)高管等瓜分。減稅等于通脹的邏輯并不牢靠。
　　此外，特朗普第二任期的減稅力度，或明顯小于第一任期，政策空間本就受限。一方面，分裂國(guó)會(huì)下財(cái)稅政策難以推進(jìn)；另一方面，即使橫掃國(guó)會(huì)，共和黨本次競(jìng)選綱領(lǐng)也未傳遞出進(jìn)一步大幅下調(diào)稅率的信號(hào)，永久化此前的減稅政策果實(shí)是重點(diǎn)。
　　三、傳統(tǒng)能源：提升原油產(chǎn)量，會(huì)壓制油價(jià)，更多是通縮影響
　　這一點(diǎn)市場(chǎng)有共識(shí)。特朗普對(duì)傳統(tǒng)能源的生產(chǎn)較為支持，相關(guān)監(jiān)管也更松，有利于美國(guó)原油增產(chǎn)，OPEC+維持減產(chǎn)的壓力增加，對(duì)于油價(jià)將是利空。
　　四、限制移民：通脹的結(jié)構(gòu)影響或大于總量影響
　　從總量上看，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的勞動(dòng)力缺口已經(jīng)回到2019年之前的水平，供給和需求基本恢復(fù)平衡，即使2025年后非法移民流入出現(xiàn)下降，也仍有一定安全墊。
　　從結(jié)構(gòu)上看，美國(guó)目前勞動(dòng)力供需矛盾更多體現(xiàn)在高端服務(wù)業(yè)和制造業(yè)，非法移民就業(yè)集中的低端服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)等薪資增速已經(jīng)大幅下行，由于特朗普聲稱或放寬高端移民，其移民政策對(duì)薪資和通脹或存在結(jié)構(gòu)性改善的可能
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹上行超預(yù)期，貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌；美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，美國(guó)通脹快速下行，金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?；歐洲能源危機(jī)超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，全球市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩，外需萎縮，政策面臨兩難；中美關(guān)系惡化超預(yù)期；逆全球化程度進(jìn)一步加深，供應(yīng)鏈恢復(fù)低于預(yù)期，供應(yīng)端的分裂超預(yù)期，以及全球地緣政治動(dòng)蕩加深，相關(guān)資源爭(zhēng)奪惡化；俄烏與中東沖突惡化。