>> 中銀證券-A股研究框架系列-風(fēng)格制勝2：成長價(jià)值二選一-241023
| 上傳日期： |
2024/10/24 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
中銀證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王君,徐亞 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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從近期數(shù)據(jù)來看，未來數(shù)月更多指標(biāo)或更偏向成長風(fēng)格的選擇。
成長價(jià)值風(fēng)格定義。對(duì)于成長屬性來說，主要看高營收增速、高盈利增速、高ROE水平。對(duì)于價(jià)值屬性來說，主要考慮低PE/高PCF/高股息/低PB。
成長價(jià)值風(fēng)格差異化形成的時(shí)間應(yīng)定為2010年之后。1) 2010年前，成長風(fēng)格和價(jià)值風(fēng)格的差異并不明顯，2010年后進(jìn)行成長和價(jià)值風(fēng)格的頭寸偏斜，才開始具備實(shí)際投資意義。2）從成長和價(jià)值指數(shù)凈值走勢(shì)來看，在2010年前，成長和價(jià)值風(fēng)格凈值走勢(shì)趨近相同，比值和差值亦處于窄幅波動(dòng)區(qū)間，其中一次大幅波動(dòng)也是源自A股整體牛熊變化。3）2010年以后，成長、價(jià)值和高、低估值指數(shù)的相關(guān)性開始顯著升高。從背后原因角度看，2010年之前，經(jīng)濟(jì)處于重總量的高增速發(fā)展階段，Beta收益主導(dǎo)，個(gè)股同漲同跌，Alpha特征不明顯，風(fēng)格亦不明顯。4）另一個(gè)值得注意的時(shí)間段是2013-2015年，國證成長/價(jià)值走勢(shì)與創(chuàng)業(yè)板/滬深300走勢(shì)形成悖離，也與投資者對(duì)此階段成長占優(yōu)的記憶不符，這種差異并非風(fēng)格差異不明顯，而是由于決定即期國證成長、價(jià)值指數(shù)成分股編制的7個(gè)財(cái)務(wù)要素皆是基于過去三年的歷史數(shù)據(jù)，2009年“四萬億”出臺(tái)后，大量信貸及高通脹環(huán)境下，一些傳統(tǒng)價(jià)值股盈利大幅增長而被動(dòng)調(diào)入成長指數(shù)，使得2013-2015年成長/價(jià)值走勢(shì)與創(chuàng)業(yè)板指/滬深300走勢(shì)相比有所差異。
主動(dòng)股票型基金二選一的歷史效果如何。從賠率角度看，股票型基金對(duì)于風(fēng)格的把握較好。2010-2022年走勢(shì)較為趨同，反映了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于風(fēng)格二選一的歷史把握度較好，具有明顯的順風(fēng)格投資特征，然2023及2024年，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于風(fēng)格的判斷出現(xiàn)了一定偏差。從勝率角度來看，股票型基金對(duì)于風(fēng)格的判斷效果則較差。從普通股票型基金年度收益率完全跑贏年度占優(yōu)風(fēng)格的頻率來看，過去15年中，僅6個(gè)年份能跑贏，3個(gè)年份完全跑輸，剩余6個(gè)年份收益率居于成長、價(jià)值之間。從配置金額角度來看，機(jī)構(gòu)投資者2019年后才更加側(cè)重風(fēng)格Beta收益。以普通股票型基金作為基準(zhǔn)去討論，無法有效剔除機(jī)構(gòu)投資者Alpha選股的貢獻(xiàn)到底有多少，我們統(tǒng)計(jì)了每年機(jī)構(gòu)（主動(dòng)股票型基金）重倉股中，所持有的國證成長、價(jià)值成分股對(duì)應(yīng)的持有市值和占比，從結(jié)果看，2019年之前，機(jī)構(gòu)對(duì)于國證成長、價(jià)值的整體持倉金額和占比分布相對(duì)均勻，有節(jié)奏波動(dòng)，但幅度較小，這說明了投資者在2019年之前對(duì)于風(fēng)格Beta的選擇較為均衡，超額收益或更多來自選股。2019年后隨著新能源為代表的成長賽道投資的高景氣，疊加公募基金發(fā)行高峰，機(jī)構(gòu)大幅提升了對(duì)成長風(fēng)格的配置傾斜，對(duì)于Beta配置的傾斜加大，而倉位過度傾斜后，一方面是對(duì)2022-2024年的三年風(fēng)格反轉(zhuǎn)判斷有誤，另一方面也存在快速轉(zhuǎn)身及再度順風(fēng)格配置較為困難的情況。
成長價(jià)值風(fēng)格定價(jià)要素。從定價(jià)原理視角而言，長久期價(jià)值與短久期價(jià)值的比率取決于分子層面的復(fù)合增長率（復(fù)合g），以及分母層面的折現(xiàn)率r，及永續(xù)增長率gn。考慮上述核心指標(biāo)難以直接獲取，我們主要對(duì)影響分子、分母及其他方面的指標(biāo)進(jìn)行選取及擬合。影響分子的指標(biāo)，從趨勢(shì)相關(guān)性角度，我們選取相對(duì)盈利/ROE增速、PMI、CPI-PPI三項(xiàng)進(jìn)行擬合。影響分母的指標(biāo)選取ERP、期限利差、美債利率三項(xiàng)。動(dòng)量指標(biāo)選取月收益動(dòng)量、三年趨勢(shì)動(dòng)量和成交量三項(xiàng)。兩種匯總方法顯示策略凈值分別為1.32/1.49，超過基準(zhǔn)0.81。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）成長、價(jià)值風(fēng)格定義不再具有代表性，2）成長、價(jià)值風(fēng)格后期表現(xiàn)的差異化有所收斂，3）成分股財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常波動(dòng)導(dǎo)致風(fēng)格指數(shù)失真，4）歷史數(shù)據(jù)歸納的有效性失效，歷史復(fù)盤經(jīng)驗(yàn)或具有特殊性，對(duì)于市場未來表現(xiàn)的指向性或降低。
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