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聯(lián)系匯率制下，港股流動(dòng)性初探
　　1、在聯(lián)系匯率制的框架之下，香港金管局通過(guò)自動(dòng)利率調(diào)節(jié)機(jī)制及剛兌保證承諾來(lái)維系匯率穩(wěn)定。
　　2、基于此，我們將港美利差作為衡量中國(guó)香港市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)，并梳理出兩條流動(dòng)性的關(guān)鍵傳導(dǎo)路徑：港元觸發(fā)弱方保證水平—金管局買港元賣美元—基礎(chǔ)貨幣減少—市場(chǎng)流動(dòng)性收縮—港股估值中樞下行；港元觸發(fā)強(qiáng)方保證水平—金管局賣港元買美元—基礎(chǔ)貨幣增加—市場(chǎng)流動(dòng)性擴(kuò)張—港股估值中樞上行。
　　復(fù)盤美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下，港美利差對(duì)港股影響幾何
　　1、定性視角下，美聯(lián)儲(chǔ)降息確實(shí)會(huì)對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響，且影響在降息初期更為顯著；然而，流動(dòng)性的釋放不一定完全對(duì)應(yīng)股票市場(chǎng)的上漲。與其他降息交易的特征類似，經(jīng)濟(jì)是否衰退和宏觀因子傳導(dǎo)到盈利端的通暢程度均是影響港股市場(chǎng)的重要因素。而這點(diǎn)的傳導(dǎo)邏輯有二：一是投資港股的全球資金會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)/金融危機(jī)的爆發(fā)而降低風(fēng)偏；二是港股分子端主體為中國(guó)資產(chǎn)，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期息息相關(guān)。
　　2、定量視角下，流動(dòng)性視角下港美利差與港股確實(shí)存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。然而，考慮到中國(guó)香港市場(chǎng)分子端、分母端定價(jià)來(lái)源的復(fù)雜性，降息帶來(lái)的流動(dòng)性改善只是港股牛市的基礎(chǔ)，牛市進(jìn)一步需要：分子端中國(guó)資產(chǎn)的復(fù)蘇+分母端外資風(fēng)險(xiǎn)偏好的穩(wěn)定。
　　本輪降息周期下的港股：流動(dòng)性改善落地，短期仍需時(shí)間換空間
　　1、通過(guò)復(fù)盤本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息前后的港股行情，我們認(rèn)為可以從“基本面/流動(dòng)性”和“預(yù)期/現(xiàn)實(shí)”的輪動(dòng)來(lái)理解。結(jié)合國(guó)慶節(jié)后的利率變化和匯率變化，我們認(rèn)為當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)流動(dòng)性傳導(dǎo)的有效性較為明顯，但持續(xù)性或受美國(guó)二次通脹干擾，降息之路仍然波折。
　　2、從推動(dòng)力來(lái)看，得益于外資對(duì)降息周期下的港股市場(chǎng)青睞度抬升+高性價(jià)比下各路資金逐漸加倉(cāng)，中國(guó)香港市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕對(duì)港股的積極影響方向確定，但考慮到前期政策博弈過(guò)度，外資Long only資金的轉(zhuǎn)向與加倉(cāng)并非一日之功，短期來(lái)看港股仍需“時(shí)間換空間”。此外，南向資金視角，相比于2020年，本輪降息周期下的南下情緒盡管仍然積極，但驅(qū)動(dòng)已有所不同。往后看，隨著三點(diǎn)預(yù)期的依次落地（國(guó)內(nèi)政策進(jìn)一步積極預(yù)期、聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、美國(guó)大選預(yù)期），港股或進(jìn)入流動(dòng)性改善后的新一輪慢牛。
　　配置上，建議關(guān)注：流動(dòng)性改善后的慢牛——（1）降息趨勢(shì)確定，利率敏感疊加盈利預(yù)期改善：互聯(lián)網(wǎng)龍頭、醫(yī)藥；（2）高分紅，中長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯：公用事業(yè)、銀行、通信運(yùn)營(yíng)商。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期變動(dòng)；全球流動(dòng)性及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)模型失效。