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核心觀點(diǎn)
　　本輪調(diào)整已接近尾聲階段，預(yù)計(jì)后續(xù)持續(xù)大幅調(diào)整的概率有限；策略上，對于交易盤，可將大行二永債作為底倉品種參與，或能有10-20bp的修復(fù)空間；負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，近期可逢高介入短久期高估值成交的城投主體，或會(huì)有30-80bp的流動(dòng)性套利空間，性價(jià)比較高。
　　2024年10月17日至今，債券市場又開始了一輪明顯調(diào)整，3YAAA-銀行永續(xù)債收益率已回調(diào)了11bp，我們認(rèn)為，信用債年底之前或會(huì)持續(xù)呈現(xiàn)出高波動(dòng)狀態(tài)，目前建議戰(zhàn)略上防御，戰(zhàn)術(shù)上做小波段。
　　2024年三輪回調(diào)行情復(fù)盤
　　第一輪：2024年8月5日-8月27日，央行指導(dǎo)大行賣債，同時(shí)政府債供給放量，流動(dòng)性收緊，理財(cái)預(yù)防性贖回。AAA-銀行永續(xù)債1Y、3Y收益率分別走高24.7bp、25.9bp；AAA-二級(jí)資本債1Y、3Y收益率分別走高23.1bp、25.0bp。
　　第二輪：2024年9月26日-10月9日，一系列利好政策發(fā)布，權(quán)益市場表現(xiàn)強(qiáng)勢，股債蹺蹺板效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)；理財(cái)贖回、流動(dòng)性收緊。AAA-銀行永續(xù)債1Y、3Y收益率分別走高39.8bp、42.5bp；AAA-二級(jí)資本債1Y、3Y收益率分別走高37.1bp、41.1bp，本輪回調(diào)幅度較高。
　　第三輪：2024年10月17日至今，股債蹺蹺板效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)；市場學(xué)習(xí)效應(yīng)，導(dǎo)致基金預(yù)防性贖回；流動(dòng)性偏緊；銀行SPV壓降政策推進(jìn)影響。AAA銀行永續(xù)債1Y、3Y收益率分別走高6.5bp、11.0bp；AAA-二級(jí)資本債1Y、3Y收益率分別走高8.5bp、13.1bp，與前兩輪相比，本輪回調(diào)幅度相對較小。
　　機(jī)構(gòu)行為角度：（1）在三輪回調(diào)行情中，基金對信用債均由凈買入轉(zhuǎn)為凈賣出，拋售明顯，三輪回調(diào)期間分別累計(jì)凈賣出信用債75.11億元、695.07億元、128.87億元；（2）理財(cái)對信用債的增持規(guī)模明顯縮量；（3）調(diào)整尾聲都伴隨著保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)相對大規(guī)模的凈買入動(dòng)作，例如0820-0828期間凈買入信用債133.74億元；1009-1011三個(gè)工作日凈買入信用債60.9億元。
　　近期策略建議：本輪調(diào)整接近尾聲，建議波段買入
　　我們認(rèn)為本輪調(diào)整主要受以下因素影響：1、股債蹺蹺板效應(yīng)擾動(dòng)，A股成交量在萬億級(jí)別以上，引發(fā)債市資金流出。2、理財(cái)?shù)念A(yù)防性贖回是當(dāng)前債市的核心擾動(dòng)因子，理財(cái)將基金作為流動(dòng)性管理工具，為了防止再出現(xiàn)22年底的踩踏情況，持續(xù)進(jìn)行申贖，利用基金的時(shí)點(diǎn)凈值套利，在一定程度上加大了市場的波動(dòng)幅度。3、同業(yè)存款嚴(yán)監(jiān)管和市場利率水平偏低，導(dǎo)致近期銀行相對缺負(fù)債、資金分層、流動(dòng)性偏緊，疊加臨近年末止盈盤增加引發(fā)增量資金不足。4、銀行SPV投資壓降政策確實(shí)在部分區(qū)域?qū)儆谕七M(jìn)中狀態(tài)，監(jiān)管要求贖回動(dòng)作需避免引起市場的大幅波動(dòng)，因而往往容易在收益率接近前低時(shí)，出現(xiàn)大幅回調(diào)。
　　而以下因素制約了市場調(diào)整空間：1、險(xiǎn)資為代表的配置盤短期內(nèi)仍較為欠配，近期增量認(rèn)購幅度較大。2、權(quán)益市場行情已相對穩(wěn)定，一定程度上可以減小對債券市場的沖擊幅度。
　　策略上，對于交易盤，當(dāng)前大行銀行二永債價(jià)值凸顯，可作為底倉品種參與，能有效應(yīng)對后續(xù)贖回沖擊，或能有10-20bp的修復(fù)空間；負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，如險(xiǎn)資、定開型公募基金等，近期可逢高介入短久期高估值成交的城投主體，或會(huì)有30-80bp的流動(dòng)性套利空間，性價(jià)比較高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完整，機(jī)構(gòu)行為超預(yù)期。