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Q3環(huán)比趨勢(shì)承壓，凈利受銷售費(fèi)用影響
　　24Q3公司實(shí)現(xiàn)收入5.79億元（同比-11.2%），歸母凈利潤0.75億元（同比40.8%），扣非后歸母凈利潤0.68億元（同比-39.9%），環(huán)比趨勢(shì)承壓，凈利潤下
　　滑受銷售費(fèi)用增加影響。
　　前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入18.87億元（同比-2.0%），歸母凈利潤2.93億元（同比15.3%），扣非后歸母凈利潤2.61億元（同比-15.0%）。
　　預(yù)計(jì)Q3線下雙位數(shù)下滑，開店仍按計(jì)劃推進(jìn)
　　根據(jù)公司公告，前三季度直營/加盟收入占比約為23%/27%，根據(jù)我們測(cè)算，前三季度預(yù)計(jì)直營/加盟收入同比下滑6%/3%；單Q3預(yù)計(jì)直營/加盟收入同比下滑高雙位數(shù)/低雙位數(shù)，預(yù)計(jì)電商收入同比下滑高單位數(shù)。
　　考慮到公司24H1直營/加盟門店分別凈增14/23家，且Q3仍在按照年初計(jì)劃推進(jìn)開店，我們推斷Q3線下收入下滑來自單店銷售下降。
　　毛利率逆勢(shì)提升，銷售費(fèi)用率短暫提升
　　24Q3公司毛利率55.5%（同比+0.1pp），前三季度毛利率55.2%（同比+0.6pp）。
　　面對(duì)電商競(jìng)爭(zhēng)加劇、線下客流疲軟等挑戰(zhàn)，公司制定了產(chǎn)品分層管理制度，避免各平臺(tái)價(jià)格內(nèi)耗，始終遵循高質(zhì)量發(fā)展，以利潤作為核心考量。
　　24Q3公司凈利率13.0%（同比-6.5pp），凈利率下滑主要系Q3銷售費(fèi)用率同比+6.5pp，包括電商渠道廣告宣傳投入增加，以及新增門店裝修費(fèi)增加，其中23年門店裝修費(fèi)用主要在Q4計(jì)提，今年由于政策落地時(shí)間較早，提前至Q3計(jì)提。未來公司將以利潤為導(dǎo)向?qū)M(fèi)用投入綜合考慮。
　　庫存增長系儲(chǔ)備羽絨帶來，冬季或?qū)⑹芤?br>　　前三季度公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-0.38億元，期末存貨8.9億元（同比+12.4%），波動(dòng)主要由于公司對(duì)羽絨等生產(chǎn)原材料提前戰(zhàn)略性備庫?？紤]到今年以來羽絨價(jià)格大幅上漲，我們預(yù)計(jì)Q4盈利能力將受益于去年以來低價(jià)收購的羽絨材料。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：
　　公司9月舉辦的2025春夏訂貨會(huì)訂貨情況同比基本持平、符合公司預(yù)期。公司10月銷售盡管同比仍承壓，但環(huán)比Q3呈現(xiàn)復(fù)蘇回暖跡象。9月24日上海將6個(gè)家紡品類納入家電家居消費(fèi)補(bǔ)貼政策范圍，我們預(yù)計(jì)對(duì)家紡消費(fèi)將起到明顯促進(jìn)作用。
　　我們預(yù)計(jì)24-26年實(shí)現(xiàn)收入29.1/30.8/32.3億元，同比-3.8%/+5.6%/+5.1%，歸母凈利潤4.9/5.4/5.8億元，同比-13.8%/+9.1%/+8.0%，對(duì)應(yīng)PE 14/13/12倍，公司高分紅屬性突出，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，開店不及預(yù)期，電商競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇