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營(yíng)收、利潤(rùn)增速小幅回升，非息收入邊際改善。截至24Q3，滬農(nóng)商行營(yíng)收、PPOP、歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別較24H1提升0.1pct、1.2pct和0.2pct至0.3%、-3.3%以及0.8%。拆分營(yíng)收來(lái)看，凈利息收入增速環(huán)比下降0.5pct，或主要來(lái)自息差持續(xù)收窄的影響。凈手續(xù)費(fèi)收入盡管同比依然負(fù)增長(zhǎng)，但降幅環(huán)比繼續(xù)收窄0.9pct，預(yù)計(jì)伴隨基數(shù)走低，后續(xù)增速有望延續(xù)改善；凈其他非息收入增速環(huán)比提升3.3pct，絕對(duì)增速超30%，繼續(xù)為營(yíng)收提供支撐。
　　規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴?，個(gè)貸增長(zhǎng)邊際向好。截至24Q3，滬農(nóng)商行總資產(chǎn)、貸款增速分別環(huán)比提升0.9pct、0.4pct至7.9%、6.0%，其中，個(gè)人貸款增速環(huán)比改善1.6pct，貢獻(xiàn)主要增量，地產(chǎn)和消費(fèi)利好政策支撐下，需求回暖和提前還款的改善有望繼續(xù)推動(dòng)個(gè)貸規(guī)模增長(zhǎng)；對(duì)公貸款增速環(huán)比小幅下降0.3pct，重點(diǎn)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)依然穩(wěn)固，科技型企業(yè)貸款余額超1100億元，較年初增幅接近20%。負(fù)債端，截至24Q3，總負(fù)債、存款增速分別環(huán)比提升1.1pct、0.9pct至7.9%、8.7%，負(fù)債來(lái)源穩(wěn)定，存款增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好。
　　不良率保持穩(wěn)定，撥備反哺利潤(rùn)空間充足。截至24Q3，滬農(nóng)商行不良率為0.97%，環(huán)比持平，關(guān)注率環(huán)比24H1上行13bp至1.36%。撥備覆蓋率環(huán)比下降7.4pct至365.0%，撥貸比環(huán)比下降7bp至3.53%，反哺利潤(rùn)空間依然充足。核心一級(jí)資本充足率環(huán)比下行17bp至14.51%，位居上市銀行第二位，有望繼續(xù)支撐較高的分紅比例。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　結(jié)合公司24Q3財(cái)報(bào)，我們適度下調(diào)息差等假設(shè)，預(yù)測(cè)公司24/25/26年歸母凈利潤(rùn)同比增速為1.6%/2.2%/4.0%，EPS為1.28/1.31/1.36元，BVPS為12.58/13.53/14.52元（原預(yù)測(cè)值12.60/13.60/14.66元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)24/25/26年P(guān)B為0.62X/0.58X/0.54X?？杀裙?4年P(guān)B調(diào)整后均值為0.69倍，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值8.64元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；信貸需求不及預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量惡化。