>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報(bào)告】債券月度策略思考：關(guān)注政策，更關(guān)注預(yù)期-241106
| 上傳日期： |
2024/11/6 |
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pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周冠南,靳曉航,許洪波 |
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一、人大常委會(huì)：關(guān)注政策工具、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及發(fā)債額度
1、政策工具。除了國(guó)債、地方債的結(jié)存限額使用之外，上調(diào)赤字、發(fā)行特別國(guó)債、一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換隱債、提前下達(dá)特別國(guó)債額度等政策需等待人大常委會(huì)確定，長(zhǎng)期增量經(jīng)濟(jì)刺激政策是否落地存在不確定性。
2、風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果長(zhǎng)期增量經(jīng)濟(jì)刺激政策落地，市場(chǎng)對(duì)預(yù)期差快速交易，若未披露具體每年額度，缺乏主線的情況下風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響或更明顯。如果經(jīng)濟(jì)刺激政策未落地，市場(chǎng)繼續(xù)期待中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)或持續(xù)。
3、發(fā)債額度。已有額度約束下Q4政府債凈融資較2023年同期少1.8萬(wàn)億，后續(xù)增發(fā)概率較大，央行可通過(guò)降準(zhǔn)、買斷式回購(gòu)等操作積極配合財(cái)政。
二、基本面：醞釀回升中的經(jīng)濟(jì)
1、10月“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策陸續(xù)落實(shí)。從效果來(lái)看，政策有效提振宏觀預(yù)期、改善生產(chǎn)積極性，而需求恢復(fù)相對(duì)偏慢，房地產(chǎn)銷售成10月經(jīng)濟(jì)最大亮點(diǎn)。
2、11月關(guān)注財(cái)政增量與需求側(cè)的“后驗(yàn)”。（1）預(yù)計(jì)人大會(huì)議針對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)追加刺激的概率偏低，且10月生產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)反彈略超預(yù)期，追加刺激的必要性不強(qiáng)。11-12月若可維持這一斜率，全年達(dá)標(biāo)“5%”有望。（2）“強(qiáng)預(yù)期”主導(dǎo)的生產(chǎn)動(dòng)能可否持續(xù)，也取決于“預(yù)期中的需求”能否落地。11月或是基建投資年內(nèi)最后的沖刺窗口，關(guān)注提前批項(xiàng)目、專項(xiàng)債資金下達(dá)對(duì)實(shí)物工作量的提振。地產(chǎn)方面，完成“保交樓”年度任務(wù)的壓力不小，11月仍可能加速推進(jìn)；銷售“銀十”成色改善，但“以價(jià)換量”仍存，伴隨新政效應(yīng)邊際衰減，或不排除11月成交再度降溫，重點(diǎn)關(guān)注“貨幣化安置”是否加速。
三、貨幣條件：對(duì)沖思路積極，DR平穩(wěn)，關(guān)注資金分層
1、央行對(duì)沖整體較為積極。10月央行逆回購(gòu)操作積極，國(guó)債買賣繼續(xù)凈投放2000億元，開展5000億買斷式逆回購(gòu)，維護(hù)稅期及月末資金；11月資金缺口或放大，但在央行積極對(duì)沖下銀行體系資金面或保持相對(duì)平穩(wěn)的運(yùn)行狀態(tài)。
2、資金展望：今年以來(lái)DR007呈窄波動(dòng)的“新均衡”狀態(tài)，略高OMO利率10bp左右運(yùn)行，后續(xù)政府債券雖有放量，但資金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)或有限。資金分層來(lái)看，至年末非銀產(chǎn)品規(guī)模修復(fù)難度較大，資金分層壓力或延續(xù)20-30bp附近。
四、機(jī)構(gòu)行為：供給存在增量空間，贖回?cái)_動(dòng)下需求呈弱修復(fù)
1、供給：或有1.2-2萬(wàn)億增量空間，11月政府債凈融資有望達(dá)到1.6萬(wàn)億。
2、需求：11月銀行配債或被動(dòng)增加，保險(xiǎn)配債回歸季節(jié)性處于相對(duì)低位，政策和贖回?cái)_動(dòng)下預(yù)計(jì)理財(cái)和基金的配債力量或弱于季節(jié)性。
3、供需結(jié)構(gòu)：11月供給加速放量，需求呈弱修復(fù)狀態(tài)，等待政策落地、利空出盡后，跨年早配置的思路下關(guān)注修復(fù)機(jī)會(huì)。
五、債市策略：政策發(fā)力期延續(xù)啞鈴型策略，風(fēng)險(xiǎn)偏好明朗后把握交易機(jī)會(huì)
考慮到短期內(nèi)政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好仍會(huì)演繹，再加上四季度大部分資金主要以保存收益進(jìn)行年度核算為目的，債市不宜過(guò)度激進(jìn)，延續(xù)10y國(guó)債+短端信用+存單的啞鈴型策略。
（1）長(zhǎng)端方面，待政策以及風(fēng)險(xiǎn)偏好明朗后，相機(jī)決策、靈活應(yīng)對(duì)，屆時(shí)可擇機(jī)將10y國(guó)債切換至30y國(guó)債。影響操作的因素：一是，后續(xù)政策布局及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。二是，贖回的邊際擾動(dòng)及信用和資金的市場(chǎng)表現(xiàn)。三是，關(guān)注貨幣寬松預(yù)期交易和跨年的提前配置行情。四是，關(guān)注美國(guó)大選結(jié)果落地后對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的外溢影響。
?。?）短端方面，1.9%以上的1年期國(guó)股行存單仍有較高的配置性價(jià)比。
?。?）信用方面，跟蹤贖回指標(biāo)，把握贖回潮的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)；四季度機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性管理更加重視，仍需對(duì)低等級(jí)的弱信用品種保持謹(jǐn)慎。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性超預(yù)期收緊，寬信用政策持續(xù)發(fā)力
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