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事件：公司近期發(fā)布2024年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2198.9億元，同比下降24.3%；歸母凈利潤(rùn)為-179.4億元，同比下降231.7%。
　　開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算及毛利率下降疊加計(jì)提減值影響業(yè)績(jī)。前三季度營(yíng)收2198.9億元，同比-24.3%，歸母凈利-179.4億元，同比-231.7%，主要系開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模同比24%，其貢獻(xiàn)收入下降29%，其結(jié)算毛利率（扣土增稅前）同比下降10.2pct至8.3%、投資凈收益大幅下滑97%，疊加計(jì)提減值損失74.7億元(較23年增加36億元)。行業(yè)處于深度調(diào)整期，房企普遍為獲取現(xiàn)金流壓降銷售毛利率、在房?jī)r(jià)下行趨勢(shì)下對(duì)存貨進(jìn)行計(jì)提減值，我們預(yù)計(jì)公司短期結(jié)算毛利率或較難有明顯改善。
　　截至目前，年內(nèi)公開債全部?jī)陡?；持有的?jīng)營(yíng)性資產(chǎn)具有融資空間，短期內(nèi)公開債信用風(fēng)險(xiǎn)較低。公司1-9月累計(jì)銷售額1812億，且其同比降幅小于行業(yè)及頭部房企，仍保持韌性，同時(shí)回款率超100%。此外，公司開展存量資源盤活，2023年至今累計(jì)盤活項(xiàng)目36個(gè)；推進(jìn)大宗資產(chǎn)交易，1-9月簽約金額233億；持續(xù)獲得金融機(jī)構(gòu)支持，1-9月新增融資與再融資774億、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸合計(jì)落地262億。在自身努力及外部支持下，公司持續(xù)降解存量債務(wù)，1-9月償還有息負(fù)債約700億元，年內(nèi)已無(wú)境內(nèi)外公開債。公司擁有較大體量的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，可繼續(xù)通過資產(chǎn)處置、發(fā)行REITs、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸緩解現(xiàn)金流緊壓力，短期公開債信用風(fēng)險(xiǎn)較低。
　　多元化業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)釋放價(jià)值。24年前三季度公司經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)健，物業(yè)/租賃/商業(yè)/物流倉(cāng)儲(chǔ)收入同比增長(zhǎng)12%/4%/2%/-1%。公司在REITs取得多方面進(jìn)展，中金印力消費(fèi)REITs表現(xiàn)良好，萬(wàn)科保障性租賃住房REIT和物流倉(cāng)儲(chǔ)REIT也已進(jìn)入申報(bào)進(jìn)程，中信萬(wàn)科消費(fèi)Pre-REIT也已簽約深圳龍崗萬(wàn)科廣場(chǎng)和北京舊宮萬(wàn)科廣場(chǎng)項(xiàng)目，未來(lái)將繼續(xù)釋放經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　維持買入評(píng)級(jí)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至11.42元。根據(jù)2024年三季報(bào)，我們下調(diào)公司營(yíng)收增速及毛利率，上調(diào)了公司費(fèi)用率的預(yù)測(cè)，調(diào)整公司24-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值為-207.1/-122.6/21.8億元（24-26年原預(yù)測(cè)值為110.8/92.5/83.1億元）。可比公司25年P(guān)B為0.6X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.42元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:房地產(chǎn)銷售低于預(yù)期。逆周期政策不及預(yù)期。資產(chǎn)減值損失超預(yù)期。行業(yè)持續(xù)下行帶來(lái)萬(wàn)科償債能力下滑。