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黃金的定價框架分長短周期，長周期美元信用為定價核心，而短周期資金面為定價核心。1）長周期美元信用定價：1971年布雷頓森林體系瓦解后，美元脫鉤黃金，而1974年美國通過石油美元體系讓美元繼續(xù)成為全球貨幣，黃金本質上對標美元信用。1980年之前，美國政府杠桿率整體回落，信用的表征以美債實際利率為主，而1980年之后，美國政府杠桿率大幅回升，美國的信用通過美國財政赤字和美債實際利率共同表征，但是財政赤字上升不一定代表美債利率下行，比如1980-2000年之間美債利率下行的核心來源于美國產業(yè)結構的轉變，而保羅·沃爾克緊縮貨幣政策疊加里根財政刺激導致美國財政赤字大幅縮小甚至轉向盈余，從而金價在美債利率持續(xù)下行的背景下仍維持低位。從2023年以來全球各央行加購黃金本質是全球擔憂美元信用下的一種對沖措施，并且金磚國家的去美元化也是對美元信用的一種挑戰(zhàn)，比如金磚國家提出BRICSPay允許成員國用本國貨幣進行支付結算，降低了對美元的依賴；2）短周期資金面定價：黃金作為傳統的避險資產，在全球地緣政治沖突加劇或者金融市場波動加劇的背景下是較好的對沖資產。風險偏好可以用地緣政治指數和美股VIX指數來表征，而黃金資金流入的微觀結構可以用SPDR黃金ETF持倉來觀測。比如歷史來看，美國總統大選年四季度美股美債波動率大概率上升，同時近期地緣政治沖突加劇均利好金價短周期上升。
　　金價歷史系統性見頂復盤：我們這里定義的沖頂回撤為：沖高——頂部震蕩——大幅回撤（超過40%）。以倫敦金現為例，從1970年以來，金價系統性見頂回撤一共發(fā)生三次：1）1974年12月黃金價格見頂的核心事件為美元石油協議的簽訂導致1974年末美國通脹高位回落，疊加經濟逐步復蘇，最終10Y美債實際利率上升帶動金價回落，次要因素為全球地緣政治沖突趨緩+央行減緩購金。在這一階段，美國黃金儲備大幅減少，同時美國政府杠桿率持續(xù)下行，財政赤字并不能作為代表美元信用的核心指標；2）1980年9月黃金價格見頂的核心事件為美聯儲實施緊縮的貨幣政策（核心）+美國通脹見頂（次要）。本輪金價見頂的時候兩伊戰(zhàn)爭中仍在爆發(fā)，油價維持在高位，雖然后續(xù)隨著戰(zhàn)爭結束，油價回落帶動商品通脹回落，從而抬升實際利率，但是本輪實際利率見底回升的核心因素來源于美聯儲緊縮貨幣政策導致的10Y美債名義利率的快速上行。3）2012年9月黃金價格見頂的核心原因為奧巴馬選舉宣傳減少赤字計劃并且成功連任+美國經濟快速復蘇導致財政收入大幅回升增強美元信用，期間美聯儲縮減QE規(guī)模和歐債危機緩和階段性壓制金價。
　　本輪金價復盤：2018-2024黃金的牛市可以細分為三段：1）201809-202007：美債實際利率下行和財政赤字擴大共同帶動金價沖高；2）202007-202210：經濟復蘇疊加原油供給側壓力，美債實際利率維持震蕩，同時經濟復蘇背景下財政福利補貼支出大幅回落，財政赤字小幅下降；3）202210-202410：美國財政赤字再度擴張+央行購金+地緣政治風險加劇。2022年美聯儲為了控制通脹而開啟加息周期，美債實際利率跟隨美聯儲目標利率趨勢性上行，但是金價逆美債實際利率轉而上行，核心邏輯為：1）財政赤字持續(xù)上行；2）以中國為首的央行購金；3）地緣政治風險的擴散。
　　對未來金價判斷的啟示：美國大選是核心變量，根據歷史經驗，金價的核心見頂因素為財政赤字，次要因素為10Y美債利率，而地緣政治因素等短周期因素不能成為見頂的信號標準。2012年的經驗與本輪更為相似，奧巴馬上臺后的減赤措施是導致金價高位下跌的核心因素，而10Y美國名義利率和金價也出現了背離，并且地緣政治方面對金價只是短周期影響因素，金價的見頂回落與地緣政治的緩和并無強相關關系。近期來看，特朗普交易引起市場定價美國財政赤字大幅上升的預期，金價再度沖高。兩大總統候選人的經濟政策主張都是試圖再次通過擴大政府部門杠桿去補貼其余部門，但是哈里斯也強調通過增加企業(yè)稅率來回補財政收入，根據沃頓商學院預算模型（PWBM）估計，未來一年哈里斯和特朗普將導致美國基本赤字減少170億美元和增加1850億美元。另一方面，財政支出的通過需要國會同意，所以總統候選人的財政支出預算是否能夠通過的核心來自于總統所屬黨派是否能夠控制兩院。1950年以來中期選舉和總統選舉下黃金漲幅顯示無論是民主黨還是共和黨，只要是國會統一狀態(tài)下，黃金的漲幅中位數和上漲概率遠遠高于國會不統一的狀態(tài)。
　　風險提示：資產定價框架變更；選舉政策在美國總統正式執(zhí)政后或有所調整。