>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：特朗普當(dāng)選，對(duì)我國(guó)債市影響幾何？-241107
| 上傳日期： |
2024/11/7 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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新華社報(bào)道，美國(guó)共和黨總統(tǒng)候選人特朗普美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間6日凌晨宣布在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝。如果特朗普主政，則其經(jīng)濟(jì)政策值得關(guān)注，對(duì)我國(guó)債市影響如何呢？
當(dāng)下中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期與特朗普首個(gè)任期時(shí)存在顯著差異。特朗普的首個(gè)任期（2016-2020年）期間，全球大宗商品大幅回升，全球債券利率多數(shù)回升，彼時(shí)恰逢中美經(jīng)濟(jì)周期共振上行窗口期。2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟新一輪加息周期，而我國(guó)央行貨幣政策也于2016年四季度開(kāi)始轉(zhuǎn)向。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)于2024年9月開(kāi)啟新一輪降息周期，我國(guó)貨幣政策持續(xù)處于寬松周期。經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期的差異，使得特朗普首個(gè)任期內(nèi)的大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)，對(duì)當(dāng)下的指示作用或有限。
特朗普當(dāng)選，全球貿(mào)易環(huán)境存在較大不確定性。本輪總統(tǒng)競(jìng)選的政策主張中，核心是對(duì)內(nèi)減稅、對(duì)外加稅、收緊移民、放松傳統(tǒng)能源供給等。特朗普上臺(tái)意味著全球貿(mào)易環(huán)境存在較大不確定性。特朗普曾提出對(duì)出口商品征收10%-20%普遍關(guān)稅的建議，并表示可能對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品征收60%的關(guān)稅，這意味著如何對(duì)沖出口的這一風(fēng)險(xiǎn)，可能成為分析2025-2026年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵外生變量。
出口作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)項(xiàng)，需要宏觀(guān)政策應(yīng)對(duì)這一外生沖擊。盡管2023年凈出口占GDP直接比重僅為4.6%，但進(jìn)出口貿(mào)易占GDP比重為33.1%，出口鏈的影響反映在制造業(yè)生產(chǎn)和投資、就業(yè)和消費(fèi)等環(huán)節(jié)。9月累計(jì)出口增速為4.3%，出口對(duì)2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍是一個(gè)正的貢獻(xiàn)項(xiàng)，特朗普上臺(tái)后，2025年貿(mào)易環(huán)境存在惡化的可能性，如何對(duì)沖這一影響，宏觀(guān)政策的應(yīng)對(duì)方式的差異，或?qū)Q定債市的表現(xiàn)。
通過(guò)內(nèi)需擴(kuò)張來(lái)對(duì)沖外需回落，類(lèi)似于1998年和2008年。面對(duì)出口的外生沖擊，邏輯上對(duì)沖實(shí)際GDP回落風(fēng)險(xiǎn)的主要方式為內(nèi)需擴(kuò)張，即通過(guò)內(nèi)需去替代外需，來(lái)減少對(duì)制造業(yè)生產(chǎn)和投資、產(chǎn)業(yè)就業(yè)和消費(fèi)的影響。9月底以來(lái)，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策在設(shè)備更新和以舊換新、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)、舊改貨幣化安置等均有提及，如果依靠?jī)?nèi)需擴(kuò)張來(lái)對(duì)沖貿(mào)易條件的變化，財(cái)政政策可能需要加碼，政府債融資將持續(xù)抬升，疊加配套融資的顯著擴(kuò)張，或帶來(lái)債市趨勢(shì)的調(diào)整，這需看到信用顯著擴(kuò)張來(lái)確認(rèn)。
通過(guò)人民幣貶值來(lái)對(duì)沖外需回落，類(lèi)似于2018年。面對(duì)貿(mào)易條件的惡化，邏輯上可以通過(guò)貨幣適當(dāng)貶值來(lái)對(duì)沖加征關(guān)稅的影響，即通過(guò)貨幣的主動(dòng)貶值來(lái)降低出口商品的價(jià)格，從而改善貿(mào)易條件。2018年，人民幣對(duì)美元匯率由一季度的6.36貶值至四季度的6.92，貶值率為8.8%，基本可對(duì)沖加征10%關(guān)稅對(duì)貿(mào)易條件的影響，2018年全年出口增速為9.9%，高于2017年出口增速。同時(shí)，2018年的財(cái)政政策并未擴(kuò)張，全年財(cái)政支出增速僅為8.7%，略高于2017年的7.7%。過(guò)去幾年，中美貨幣周期背離帶來(lái)的中美利差持續(xù)走高，人民幣持續(xù)存在貶值壓力，一定程度上抑制了國(guó)內(nèi)的貨幣政策的空間。如果采取匯率政策來(lái)對(duì)沖貿(mào)易條件的變化，那么央行寬松的貨幣政策空間或?qū)⑦M(jìn)一步打開(kāi)，債券利率下行趨勢(shì)延續(xù)。
我們繼續(xù)認(rèn)為短端資產(chǎn)加杠桿性?xún)r(jià)比更高，長(zhǎng)債或保持震蕩。通過(guò)內(nèi)需擴(kuò)張還是通過(guò)人民幣貶值來(lái)對(duì)沖外需回落，政策應(yīng)對(duì)思路的差異或?qū)Q定2025年宏觀(guān)政策的走向，對(duì)于債市而言，當(dāng)下距離特朗普就任總統(tǒng)仍有一個(gè)季度的觀(guān)察期，關(guān)稅靴子落地前，債市仍建議以國(guó)內(nèi)變量為主。短期而言，隨著股市單邊大幅上漲的結(jié)束，以及存款利率新一輪的下降，非銀資金流出壓力將有所緩和。而我們預(yù)計(jì)后續(xù)政府債券發(fā)行節(jié)奏將有所放緩，而央行也將加強(qiáng)對(duì)資金的調(diào)控。隨著跨月沖擊過(guò)后，資金狀況有望逐步緩和。因此短端利率有望逐步下降，短債資產(chǎn)加杠桿具備更高性?xún)r(jià)比。而政策預(yù)期不穩(wěn)定情況下，長(zhǎng)債或維持震蕩態(tài)勢(shì)，我們延續(xù)對(duì)10年國(guó)債短期2.05%-2.2%震蕩區(qū)間的判斷。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求回落超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；國(guó)內(nèi)逆周期政策超預(yù)期。
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