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淘天貨幣化率企穩(wěn)，非電商業(yè)務(wù)持續(xù)改善，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮到淘天征收技術(shù)服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)收入增量及非電商業(yè)務(wù)持續(xù)減虧，但仍維持用戶體驗(yàn)投入，我們小幅上調(diào)FY2025年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1517億元（前值1515億），維持FY2026-2027年預(yù)測(cè)1707億/1891億元，對(duì)應(yīng)同比增速-3.7%/12.5%/10.8%，對(duì)應(yīng)攤薄后EPS為8.1/9.4/10.6元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)9.8/8.5/7.5倍PE。我們預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)電商份額有望企穩(wěn)，貨幣化率有望回升、國(guó)際電商保持高速增長(zhǎng)、阿里云盈利改善，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　FY2025Q2業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，淘天貨幣化率同比企穩(wěn)、其他業(yè)務(wù)改善
　　FY2025Q2收入同比增長(zhǎng)5%，non-GAAP凈利潤(rùn)同比下滑9%，基本符合彭博一致預(yù)期。（1）淘天集團(tuán)：客戶管理收入YOY+2%，貨幣化率同比企穩(wěn)，GMV同比增速放緩與2024Q3社零同比增速放緩吻合，此外征收技術(shù)服務(wù)費(fèi)對(duì)部分低毛利商家形成一定擠出，訂單量仍維持同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。經(jīng)調(diào)整EBITAYOY-5%，平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)仍激烈，用戶體驗(yàn)及基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)投入。（2）國(guó)際商業(yè)集團(tuán)：收入同比增長(zhǎng)29%，經(jīng)調(diào)整EBITA率-9%，同比下降7.6pct，環(huán)比收窄3.5pct，持續(xù)投入歐洲及海外特定地區(qū)，Choice UE環(huán)比改善。（3）云智能集團(tuán)：收入同比增長(zhǎng)7%，公有云產(chǎn)品收入雙位數(shù)同比增長(zhǎng)，AI相關(guān)產(chǎn)品連續(xù)5季同比三位數(shù)增長(zhǎng)。經(jīng)調(diào)整EBITA率9%，YOY+3.9pct，QOQ+0.2pct，源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及運(yùn)營(yíng)效率改善。
　　待國(guó)內(nèi)電商份額穩(wěn)定及貨幣化率回升驅(qū)動(dòng)盈利拐點(diǎn)
　　短期淘天仍投入用戶體驗(yàn)爭(zhēng)取份額，利潤(rùn)率或有波動(dòng)，預(yù)計(jì)隨中期直播電商轉(zhuǎn)弱及廣告產(chǎn)品迭代吸引商家預(yù)算，需求端2024Q388VIP人數(shù)達(dá)4600萬(wàn)，低價(jià)補(bǔ)貼及與騰訊互聯(lián)互通帶來(lái)新增量，技術(shù)服務(wù)費(fèi)增量及全站推滲透率提升有望帶動(dòng)整體貨幣化率回升。2024Q1-Q3回購(gòu)價(jià)值147億美元股份（約為當(dāng)期市值的6.9%），剩余回購(gòu)規(guī)模220億美金（約為當(dāng)前市值的10.4%，有效期至2027年3月）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、組織調(diào)整不及預(yù)期、監(jiān)管變動(dòng)。