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可轉(zhuǎn)債的主流退出方式主要包括贖回和轉(zhuǎn)股，其中贖回又分為到期贖回和強(qiáng)制贖回。隨著9/24--攬子政策大幅扭轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期帶動(dòng)偏權(quán)市場(chǎng)大漲后，價(jià)格回升促進(jìn)轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖觸發(fā)。2022年以來(lái)，轉(zhuǎn)債以強(qiáng)贖和轉(zhuǎn)股方式退出的比例由95%逐漸降至75%,到期黷回比例上升至近25%。近期隨權(quán)益市場(chǎng)回暖,高價(jià)轉(zhuǎn)債數(shù)量、規(guī)模占比升至年內(nèi)高位，強(qiáng)贖條款博弈空間增大。9月24日以來(lái)，130元以上轉(zhuǎn)債數(shù)量快速增加，11月11日當(dāng)日達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，數(shù)量占比在25%左右，規(guī)模占全市場(chǎng)8%。本輪牛市行情下，近四成觸發(fā)強(qiáng)贖公司選擇行權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，9月24日至11月15日，共55支轉(zhuǎn)債觸發(fā)條款，其中21支轉(zhuǎn)債發(fā)行人公告強(qiáng)贖，24支公告不強(qiáng)贖，另外10支此前曾觸發(fā)條款，目前處在不強(qiáng)贖承諾期內(nèi)，本文將以上轉(zhuǎn)債分為三組進(jìn)行分析。
　　我們認(rèn)為本輪可能影響發(fā)行人強(qiáng)贖意愿的因素包括發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿、評(píng)級(jí)、期限和余額等。具體觀測(cè)指標(biāo)包括: 1)未轉(zhuǎn)股比例和轉(zhuǎn)股稀釋崧更低的轉(zhuǎn)債更容易被強(qiáng)贖。樣本顯示，強(qiáng)贖組平均未轉(zhuǎn)股比例為22%，顯著低于公告不強(qiáng)贖及處于承諾期的轉(zhuǎn)債，強(qiáng)贖和不強(qiáng)贖的平均轉(zhuǎn)股稀釋率分別在6%、8%6左右。發(fā)行人行權(quán)贖回價(jià)格僅為面值與當(dāng)年利息，而此時(shí)轉(zhuǎn)債平價(jià)通常超130元，促轉(zhuǎn)股更利持有人;轉(zhuǎn)股后，在正股流通盤增加的拋壓下，股價(jià)下行壓力較大，高轉(zhuǎn)股稀釋率可能導(dǎo)致股東的權(quán)力稀釋明顯;未轉(zhuǎn)股比率越高的轉(zhuǎn)債,受到的沖擊會(huì)越大。2)在大股東及管理層未減持完轉(zhuǎn)債前，強(qiáng)贖可能性較低。強(qiáng)贖組大股東和管理層持有公司轉(zhuǎn)債的占比低于不強(qiáng)贖組近10個(gè)百分點(diǎn)。若大股東尚未減持完畢，強(qiáng)贖對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響或?yàn)榇蠊蓶|帶來(lái)資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn),因此大股東和管理層持有轉(zhuǎn)債時(shí)強(qiáng)贖可能性較低。3)償債能力相對(duì)弱的低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖可能性更高。從債券主體信用評(píng)級(jí)來(lái)看，A-及以下低評(píng)級(jí)在強(qiáng)贖組中的占比接近20%，而AA級(jí)以上占強(qiáng)贖組的比例顯著更低。償債能力偏弱的低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債或更希望通過(guò)強(qiáng)贖來(lái)達(dá)成轉(zhuǎn)股，而高評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的壓力更小。4)余額較低.即將到期的轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖可能性更高。贖回組轉(zhuǎn)債的平均余額為2.4億，而不贖回組平均在4億元以上，余額較低的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對(duì)正股的沖擊有限。此外，即將面臨到期贖回的轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖意愿強(qiáng)烈，贖回組平均期限為0.19年，無(wú)論以強(qiáng)贖價(jià)贖回或轉(zhuǎn)股，都能夠有效減輕發(fā)行入的償債壓力。5)從行業(yè)角度來(lái)看，本輪強(qiáng)賦多為電子。計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備和通信轉(zhuǎn)債。本輪觸發(fā)強(qiáng)贖條款轉(zhuǎn)債較多的行業(yè)有電子(9支)、計(jì)算機(jī)(8支)、機(jī)械和汽車(5支)、環(huán)保和醫(yī)藥生物(4支)，而選擇強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)債多屬于電子(6支)、計(jì)算機(jī)(3支)、電力設(shè)備和通信(2支)。6)市值風(fēng)格方面，本輪強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債中兩級(jí)分化現(xiàn)象|明顯,50億以下的小市值和200億以上市值較大的發(fā)行人有更為顯著的強(qiáng)賬意愿，在強(qiáng)贖組中分別占比43%和24%，顯著高于不強(qiáng)贖組15個(gè)百分點(diǎn)以上，也高于全樣本。而發(fā)行人市值處于50-200億元的轉(zhuǎn)債在本輪強(qiáng)贖組中占比較低。
　　近期強(qiáng)贖條款進(jìn)度整體較快，我們建議關(guān)注轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是未轉(zhuǎn)股比例較低(30%以下)，股權(quán)稀釋率偏低(8%以下)、大股東及管理層未減持完畢、余顫較低(2億以下)、即將到期(2年內(nèi))、信息技術(shù)和電力設(shè)備等行業(yè)、正股公司市值較小(<50億)和偏大(>200億)的相關(guān)標(biāo)的。可重點(diǎn)關(guān)注以下標(biāo)的:震安轉(zhuǎn)債、新北轉(zhuǎn)債、豪能轉(zhuǎn)債、泰林轉(zhuǎn)債、陽(yáng)谷轉(zhuǎn)債、文燦轉(zhuǎn)債、鼎勝轉(zhuǎn)債、未來(lái)轉(zhuǎn)債、拓思轉(zhuǎn)債、精達(dá)轉(zhuǎn)債。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1.權(quán)益市場(chǎng)超預(yù)期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)
　　2.轉(zhuǎn)債發(fā)行人意愿超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
　　3.樣本統(tǒng)計(jì)不完全風(fēng)險(xiǎn)