>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】宏觀2025年度策略報告：解開三螺旋-241119
| 上傳日期： |
2024/11/19 |
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| 格式： |
pdf 共61頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,陸銀波,文若愚 |
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前言：自2022年年底疫情放開以來，宏觀主要矛盾在持續(xù)切換中。2022年年底，中央經(jīng)濟工作會議對經(jīng)濟的定調(diào)是“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。2023年年底，定調(diào)有微調(diào)“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多”。2024年9月26日政治局會議指出，“當(dāng)前經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題”。此處，未明確指出何為“新的問題”。
結(jié)合三季度消費、地產(chǎn)、地方財政、股市等問題進一步凸顯，以及若干權(quán)威講話，我們認(rèn)為當(dāng)前主要矛盾或可總結(jié)為——“經(jīng)濟下行、財富縮水、預(yù)期疲軟”，即以物價、房價與股價代表的經(jīng)濟、財富、預(yù)期三大市場的螺旋交織問題，我們稱之為“三螺旋”?！叭菪敝?，“解開”的思路需要“系統(tǒng)施策”，2025年的經(jīng)濟與資產(chǎn)配置將在很大程度上取決于這一進程順利與否。
一、深刻理解當(dāng)下的宏觀矛盾：“三螺旋”如何交織影響？
首先，對于“三螺旋”的交織影響，我們做一定的簡化。對于財富，核心關(guān)注房價，其主要影響的是兩個主體：居民、地產(chǎn)商與城投。對于預(yù)期，我們核心關(guān)注PPI和股價，其主要體現(xiàn)的是三個主體的信心：居民、企業(yè)、外資。對于經(jīng)濟，我們核心關(guān)注消費和投資，其主要來自兩個主體的支出：居民、廣義政府。即，本輪經(jīng)濟的壓力，在指標(biāo)層面，是消費、投資、PPI、房價、股價的共同走弱。在主體層面，是企業(yè)、居民、政府的共同承壓，其中居民部門壓力或更大。在運行層面，通過經(jīng)濟、預(yù)期、財富交織影響，呈螺旋式下行特征。
二、把握政策應(yīng)對的方向底線：可能會做什么，可能不會做什么？
總結(jié)而言，本輪或是升級版的2014-2015年，相同的四板斧都有經(jīng)驗的總結(jié)，也有增量的嘗試和不一樣的挑戰(zhàn)。2014-2015年：大寬松+金融創(chuàng)新；化債+政府財政紀(jì)律弱化；地產(chǎn)量價雙升；行政化的供改。當(dāng)下政策邏輯：寬松+金融強監(jiān)管；化債+政府紀(jì)律強化；地產(chǎn)控量保價；市場化的供改。
本輪增量的嘗試是消費補貼以及可能的擴圍用以補償?shù)禺a(chǎn)控量之下的“需求”缺失。本輪增量的挑戰(zhàn)是外部環(huán)境的較大不確定性。
三、評估政策實施的力度體量：“解套”需要做多少努力？
1、去庫存，需要去多少？不含土地收儲，預(yù)計需1.4-4.3萬億左右。2、去產(chǎn)能，需要去多少？或為工業(yè)整體產(chǎn)能的1.4%-2.0%。3、寬財政，需要多少錢？政府廣義赤字率或需在9.6%-11.0%之間。
四、動態(tài)跟蹤政策實施的效果：把握“解套”的五大信號
最后一步，是動態(tài)跟蹤政策實施效果。五大信號分別是財政預(yù)算外資金發(fā)力、企業(yè)居民存款增速差持續(xù)回升、M1持續(xù)回升、一線城市房價同比轉(zhuǎn)正、PPI同比轉(zhuǎn)正。從先后順序上講，如果政策實施較為順利，可能先是預(yù)算外資金、居民的資金配合財政發(fā)力，需求擴大，疊加供給側(cè)改革，企業(yè)利潤與資金狀況好轉(zhuǎn)，信心提升，支出意愿上行，政府、居民、企業(yè)形成良性循環(huán)，最后合力帶動房價與PPI好轉(zhuǎn)。
五、我們分析資產(chǎn)看法，不同情境和情境下不同的階段，資配策略差異較大。
需要緊密的跟蹤和研判，這也是明年投資最挑戰(zhàn)的地方，我們力爭將情景和階段的定量指標(biāo)梳理清楚，給資本市場以坐標(biāo)系，以期可跟蹤、可量化、可驗證。每一階段我們都會參考?xì)v史進行客觀復(fù)盤，但投資絕不是刻舟求劍，外部因素的不確定和供給側(cè)改革的靈活性都可能造成投資順序的“隨時打斷”和“隨時插隊”。情景一：經(jīng)濟走向復(fù)蘇之路，股債從齊飛到背離。情景二：螺旋解套困難重重，低利率成投資主線。
風(fēng)險提示：
貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)較大變化，穩(wěn)增長政策不及預(yù)期，房價下跌。
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