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報(bào)告核心觀點(diǎn)
　　回歸融物本源和化債加碼是租賃行業(yè)的兩大政策背景。作為非標(biāo)債務(wù)，存量城投租賃受益于化債的程度存在較多不確定性。中長期看，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整、展業(yè)向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域傾斜，仍然是融資租賃行業(yè)發(fā)展的大趨勢，租賃發(fā)債主體的規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平或進(jìn)一步分化，需關(guān)注展業(yè)集中、資產(chǎn)質(zhì)量下沉、資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配等帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)，商租較金租壓力更大。今年以來租賃債供給放量，商租債券利差尚可挖掘，建議關(guān)注頭部第三方系、經(jīng)營門檻高且競爭力強(qiáng)的廠商系，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份平臺類商租的中短久期債券配置機(jī)會，謹(jǐn)慎信用下沉。
　　租賃行業(yè)：存量遇化債、增量求轉(zhuǎn)型
　　化債方面，今年一方面嚴(yán)控新增非標(biāo)，限制城投租賃，另一方面134號文對雙非債務(wù)置換“打補(bǔ)丁”，融資租賃債務(wù)納入化債范圍。截至11月18日，根據(jù)企業(yè)預(yù)警通，城投存量融資租賃債務(wù)約4.49萬億元，2025-2027年為到期高峰。短期看，化債雖利好城投流動性，但城投租賃不良風(fēng)險(xiǎn)緩釋仍有不確定性，關(guān)注地方債務(wù)壓力、金融資源、平臺資質(zhì)等影響。行業(yè)方面，今年監(jiān)管繼續(xù)強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和規(guī)范經(jīng)營，體現(xiàn)在金租新規(guī)正式實(shí)施，建立金租業(yè)務(wù)鼓勵(lì)清單、正面清單和負(fù)面清單制度。
　　資產(chǎn)端：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，關(guān)注新增投放和資產(chǎn)質(zhì)量
　　我們對發(fā)債金融租賃和商業(yè)租賃公司的經(jīng)營財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在資產(chǎn)端觀察到：金租較商租享有明顯的稟賦和規(guī)模優(yōu)勢，尤其是銀行系金租在展業(yè)調(diào)整、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化上更有優(yōu)勢。在城投租賃受限的情況下，金租公司加大了對制造業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色租賃、三農(nóng)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域的投放，而商租公司的行業(yè)集中度相對金租更高。2023年金租公司和商租公司不良率整體上升，部分商租撥備覆蓋率臨近100%，實(shí)體融資需求待修復(fù)+存量城投租賃業(yè)務(wù)壓降，關(guān)注租賃資產(chǎn)質(zhì)量下沉風(fēng)險(xiǎn)。
　　融資與財(cái)務(wù)端：息差分化，關(guān)注盈利波動和流動性管理
　　金租較商租融資成本整體更低，由于融資成本、資產(chǎn)投向和承租人下沉幅度的差異，不同主體間息差水平分化明顯。租賃公司高杠桿、短債長投的特點(diǎn)突出，關(guān)注業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期的流動性管理壓力。盈利水平方面，2023年租賃公司營收與凈利潤分化，商租公司壓力相對金租更大，關(guān)注盈利下滑及增收不增利的情況。
　　租賃債：中高等級中短久期配置，謹(jǐn)慎信用下沉
　　截至11月15日，年內(nèi)金租和商租債供給同比均增長。金融租賃債1-3年收益率多在2.0%-2.2%，信用利差多在30-40BP，性價(jià)比不高，中高等級債券若逢利率調(diào)整可適當(dāng)配置。商業(yè)租賃債1-3年收益率多在2.2-2.5%，信用利差多在40-60BP，可關(guān)注中高等級中短久期商租債配置機(jī)會，優(yōu)選股東背景雄厚+業(yè)務(wù)競爭力強(qiáng)的廠商系公司、資本實(shí)力較強(qiáng)+業(yè)務(wù)穩(wěn)健的第三方系公司，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份、控股平臺層級較高的平臺類商租，化債實(shí)際影響還取決于各地額度、金融資源、承租人流動性等，中長期看，商租面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，信用分化或加劇，建議謹(jǐn)慎下沉。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差，化債置換不確定性。