>> 國(guó)投證券-債券策略報(bào)告：儲(chǔ)備2.6%以上的資產(chǎn)？-241124
| 上傳日期： |
2024/11/25 |
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| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)投證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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絕對(duì)收益策略意外歸來(lái)。11月下旬，債市行情快速朝著超長(zhǎng)久期產(chǎn)業(yè)債及中等久期高票息城投債蔓延，與今年7月底8月初，股市調(diào)整+超長(zhǎng)信用債走牛的節(jié)奏相似。另一方面，從組合視角觀察，信用風(fēng)格中，城投債拉久期和二級(jí)債拉久期策略成為11月中旬以來(lái)漲幅最快的兩個(gè)組合。事實(shí)上，以下三個(gè)微觀論據(jù)，很難支撐超長(zhǎng)期限信用債走強(qiáng)，或者下沉拉久期的再一次出現(xiàn)。
其一，行情輪動(dòng)時(shí)間來(lái)得過(guò)快。11月以來(lái)，中短債全價(jià)指數(shù)的修復(fù)僅持續(xù)兩周左右時(shí)間，漲勢(shì)則集中體現(xiàn)在長(zhǎng)久期資產(chǎn)。在缺乏類似二季度增量資金、做多票息資產(chǎn)預(yù)期的同時(shí)，又多了政策信號(hào)和風(fēng)險(xiǎn)偏好搖擺擾動(dòng)的情況下，票息資產(chǎn)久期輪動(dòng)的速度顯得異常。
其二，中短債的性價(jià)比未完全消失，這從品種比價(jià)效應(yīng)中可以得到結(jié)論。
其三，量?jī)r(jià)未配合。一方面，目前普信債85%交易集中在3年內(nèi)個(gè)券，3年至5年普信債交易占比11%，并未回到8月初15%的水平。另一方面，超長(zhǎng)信用債近兩周成交筆數(shù)整體低于6月和7月均值。
以上三點(diǎn)表明，使用常規(guī)的輪動(dòng)時(shí)長(zhǎng)、比價(jià)效應(yīng)或流動(dòng)性，難以解釋最近超長(zhǎng)信用債行情，偏絕對(duì)收益思維的策略緣何產(chǎn)生？與化債政策有密切關(guān)系。
存量資產(chǎn)配置調(diào)結(jié)構(gòu)。去年下沉配置的短債，一邊是集中到期，一邊是拿不到增量來(lái)替代，債務(wù)置換催化的提前兌付甚至在邊際上加速存量城投債縮減，加之近期機(jī)構(gòu)負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定，存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，易觸發(fā)配置行情，而于絕對(duì)收益資產(chǎn)有需求的賬戶，自然會(huì)盡可能的往票息相對(duì)高的資產(chǎn)增持。事實(shí)上，11月中旬，理財(cái)加大對(duì)3年至10年信用債的配置，也是近期行情的關(guān)鍵推手。伴隨產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的快速拉升，公募基金出于追漲的考慮，最近一周加大中長(zhǎng)期限信用債買入力度，其中或也有去年持有的城投短債到期再增配的因素。而理財(cái)提前介入長(zhǎng)久期信用債，是負(fù)債端成本偏高的考量。
非銀若要參與這波行情，仍需對(duì)收益來(lái)源有清醒認(rèn)知。11月以來(lái)，長(zhǎng)久期信用債漲幅可觀，資本利得是主要收益來(lái)源，以5年AA+中票和城投債為例，兩者本月持有期資本利得累計(jì)漲幅達(dá)到0.81%和0.78%，持有期票息回報(bào)僅為0.16%和0.15%，前者資本利得收益甚至超過(guò)5年AAA-二級(jí)資本債和10年國(guó)債。帶久期信用債流動(dòng)性并未顯著改善，足見浮盈兌現(xiàn)存在著相當(dāng)?shù)碾y度。于理財(cái)而言，做多帶久期資產(chǎn)后，若出現(xiàn)負(fù)債端壓力，應(yīng)對(duì)方式相對(duì)多元，而以公募基金為主的非銀配置力量，面對(duì)相似的市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，盈虧同源的沖擊很有可能再次出現(xiàn)，諸如8月至9月，屆時(shí)難免陷入“賺少虧多”。
綜上所述，7月下旬至8月初的行情復(fù)刻至近兩周，無(wú)疑令債市投資者深感莫名，因當(dāng)下缺乏增量資金，也不具備二季度做多票息資產(chǎn)的預(yù)期，相反的是，政策信號(hào)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和地方政府債集中供給等因素，還在抑制信用債偏好。實(shí)際上，帶久期的票息資產(chǎn)之所以迎來(lái)領(lǐng)漲，一是與去年機(jī)構(gòu)集中下沉增持城投短債，年底將集中到期，需要再增配資產(chǎn)有關(guān)，二是11月中旬，理財(cái)再配置開啟行情后（參考其負(fù)債端成本，資產(chǎn)收益要求中樞在2.6%附近，唯有帶久期的資產(chǎn)可以滿足），基金追漲，強(qiáng)化帶久期信用做多。不過(guò)，從近兩周信用債收益來(lái)源來(lái)看，與上一輪超長(zhǎng)信用債行情相似的是，資本利得貢獻(xiàn)絕大部分持有期收益，而目前信用債交易重點(diǎn)集中在3年內(nèi)，表明要變現(xiàn)帶久期資產(chǎn)的難度仍舊不小，盈虧同源是該類資產(chǎn)不可避免的弊病。接下來(lái)，地方政府債將迎來(lái)集中發(fā)行，配置機(jī)構(gòu)如何消化，央行政策會(huì)否配合寬松，需要繼續(xù)跟蹤。
策略執(zhí)行方面，負(fù)債端不穩(wěn)定的賬戶，需在年末關(guān)注倉(cāng)位流動(dòng)性，中短債的確定性依舊較高，2年至3年銀行次級(jí)債交易機(jī)會(huì)可適當(dāng)留意。負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶，1）超長(zhǎng)久期信用債博弈資本利得難度較大，若有浮盈，關(guān)注止盈機(jī)會(huì)，以防賺少虧大，2）3年AA+及AA等級(jí)優(yōu)質(zhì)地級(jí)市平臺(tái)債策略相對(duì)有效，亦是目前各方面相對(duì)平衡的品種，關(guān)注配置機(jī)會(huì)，同時(shí)為明年做資產(chǎn)儲(chǔ)備，3）二永債交易機(jī)會(huì)，左側(cè)比右側(cè)值得期待，4年至5年國(guó)股行二級(jí)資本債建議關(guān)注2.45%附近的機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算失真，計(jì)算方法需調(diào)整，超預(yù)期信用事件，機(jī)構(gòu)負(fù)債端面臨壓力。
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