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11月18- 22日，長(zhǎng)端利率在震蕩走勢(shì)中緩慢下行。10年國(guó)債活躍券（240011）下行至2.08%（-2bp）；30年國(guó)債活躍券（2400006）下行至2.27%（-2bp）。總結(jié)過(guò)去一周行情，資金面變化，地方債發(fā)行、降準(zhǔn)預(yù)期是三大定價(jià)因素。11月最后一周，債市的交易重心或依舊是這三大變量。
　　月末資金面會(huì)不會(huì)大幅收斂？
　　原本的“月末效應(yīng)”，主要是月末資金面容易收緊，從而引發(fā)債市調(diào)整。隨著央行對(duì)每月中長(zhǎng)期資金投放時(shí)點(diǎn)及方式進(jìn)行調(diào)整，2024下半年以來(lái)，“月末效應(yīng)”反而轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金面相對(duì)上中旬更加寬松，同時(shí)債市收益率易下難上，形成新“月末效應(yīng)”。因此，在月末最后一周央行大概率會(huì)通過(guò)MLF（可能續(xù)作7500-15000億元）、買斷式逆回購(gòu)，央行凈買入國(guó)債等方式，組合投放1.45-1.70萬(wàn)億元資金，平抑本月高達(dá)1.45億元的MLF到期缺口，資金利率趨于下行。
　　債市能否自發(fā)消化規(guī)模較大且久期偏長(zhǎng)的增量供給？
　　本輪化債，地方債大體從三個(gè)維度對(duì)債市行情產(chǎn)生擾動(dòng)，一是供給量較大且密集，易引發(fā)短期資金缺口；二是發(fā)行期限過(guò)長(zhǎng)，受到考核指標(biāo)的限制，銀行承接能力可能偏弱；三是涉及的地區(qū)較廣。11月下旬的特殊再融資債供給特征又出現(xiàn)了兩個(gè)變化，一方面是長(zhǎng)久期品種占比仍偏高的背景下，單周發(fā)行量快速由2000億元+提升至8942億元；另一方面則是部分金融資源偏弱的地區(qū)也連續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)品種。雙重沖擊之下，一級(jí)市場(chǎng)能否延續(xù)積極接納的狀態(tài)，或是未來(lái)一周需要重點(diǎn)觀察的變量。
　　降準(zhǔn)可能會(huì)在什么節(jié)點(diǎn)落地？
　　從發(fā)行進(jìn)程的視角來(lái)看，特殊再融資專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度已然超出市場(chǎng)預(yù)期。因而11月最后一周和12月中上旬，已經(jīng)進(jìn)入降準(zhǔn)落地的窗口期。MLF續(xù)作、買斷式逆回購(gòu)、央行凈買入國(guó)債等方式可以對(duì)流動(dòng)性缺口實(shí)施第一層平滑，如果資金舒緩效果不佳，央行則有可能及時(shí)宣布降準(zhǔn)，以對(duì)沖集中供給對(duì)債市產(chǎn)生的擾動(dòng)。
　　降準(zhǔn)落地，利率下行的確定性增強(qiáng)
　　總結(jié)來(lái)看未來(lái)一周，首先如果債市仍以震蕩為主，這可能意味著利空情緒被逐步消化，利多的觀點(diǎn)正在累積，此時(shí)資本利得提供的機(jī)會(huì)可能難以覆蓋反復(fù)交易的摩擦成本，持券觀望或是更優(yōu)選擇。其次，如果債市收益率出現(xiàn)大幅上行，這可能意味著空頭情緒集中釋放，此時(shí)央行也很有可能落地降準(zhǔn)等儲(chǔ)備方案，因此調(diào)整即是買入機(jī)會(huì)，“低彈性”的10年期品種或是更安全的選擇。最后，如果債市提前交易降準(zhǔn)預(yù)期，收益率快速下行接近前低（10年國(guó)債2.04%），此時(shí)可能也需要抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)及時(shí)止盈，在當(dāng)前（發(fā)債期）空頭力量相對(duì)較強(qiáng)的背景下，利率先下后上的概率同樣不低。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。