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核心結(jié)論：活躍資金“定價權(quán)”有所下降但尚未“丟失”，當(dāng)前環(huán)境下，留給機(jī)構(gòu)資金的定價空間依然有限。
　　一些前提假設(shè)。（1）我們假設(shè)當(dāng)前市場主要由以下三類資金構(gòu)成：以個人投資者為代表的活躍資金、以主動權(quán)益為代表的相對收益資金、以險資為代表的穩(wěn)定收益資金。（2）活躍資金定價的市場上，“價格”與“交易”指標(biāo)影響行業(yè)表現(xiàn)；主動管理型機(jī)構(gòu)定價的市場上，“質(zhì)量”與“成長”因子在行業(yè)配置中有效；險資定價的市場上，“股息率”主導(dǎo)行業(yè)表現(xiàn)。
　　兩個階段，四個維度的比較探究。（1）我們把10月18日-11月11日定義為A股上漲階段，11月12日至22日定義為調(diào)整階段，采用“價格”、“交易”、“質(zhì)量”與“成長”四個因子，觀察超額收益行業(yè)的特征（相對滬深300，申萬二級）。（2）其中“價格”因子包括行業(yè)平均市值、估值分位數(shù)和行業(yè)平均股價；“交易”因子包括換手率、交易擁擠度和基金持倉占比；“質(zhì)量”因子包括PEG和股息率；“成長”因子包括盈利預(yù)測變化幅度，F(xiàn)orward PEG等。
　　第一，活躍資金的“定價權(quán)”有所下降，但并未完全“丟失”。（1）上漲階段，一些“價格”與“交易”指標(biāo)跟行業(yè)表現(xiàn)的相關(guān)性較強(qiáng)，比如小市值、高估值、高換手率和高擁擠度的行業(yè)表現(xiàn)顯著占優(yōu)，勝率較高；（2）調(diào)整階段，具備上述特征的行業(yè)勝率有所下降，但定價因子并未完全反轉(zhuǎn)，比如尚未出現(xiàn)低估值、低換手和低擁擠度行業(yè)勝率的顯著抬升。（3）上漲階段活躍資金較強(qiáng)的“定價權(quán)”與市場風(fēng)險偏好的整體抬升有關(guān)，背后是政策預(yù)期，尤其是金融政策預(yù)期偏寬的影響。
　　第二，機(jī)構(gòu)資金的“定價權(quán)”尚未回歸。（1）無論是上漲還是近期的調(diào)整階段，機(jī)構(gòu)偏好的“質(zhì)量”與“成長”因子都是失效的，并且行業(yè)相對表現(xiàn)與基金持倉比例都不相關(guān)。（2）上漲階段，行業(yè)相對收益與歷史PEG正相關(guān)，PEG越高，行業(yè)表現(xiàn)反而越好，甚至負(fù)PEG行業(yè)的勝率整體更高；與預(yù)測PEG基本不相關(guān)，勝率較高的行業(yè)集中在1-2倍預(yù)測PEG區(qū)間；與盈利預(yù)測變化幅度弱正相關(guān)。（3）調(diào)整階段，行業(yè)表現(xiàn)與PEG基本不相關(guān)，與預(yù)測PEG是弱正相關(guān)（機(jī)構(gòu)定價權(quán)偏強(qiáng)的市場中，理論上應(yīng)該是弱/強(qiáng)負(fù)相關(guān)）。調(diào)整階段，行業(yè)表現(xiàn)與盈利預(yù)測變化幅度弱負(fù)相關(guān)。這些都反映近期機(jī)構(gòu)資金的“定價權(quán)”依然偏弱。
　　第三，穩(wěn)定收益類資金的“定價權(quán)”有所上升。（1）上漲階段，行業(yè)相對表現(xiàn)與股息率強(qiáng)負(fù)相關(guān)，股息率越高的行業(yè)收益率越低。（2）調(diào)整階段，兩者相關(guān)性轉(zhuǎn)為強(qiáng)正相關(guān)。（3）穩(wěn)定收益率資金“定價權(quán)”偏強(qiáng)可能反映市場避險情緒有明顯升溫，主要受到經(jīng)濟(jì)政策略低于預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)預(yù)期的影響。
　　整體來看，近期市場情緒波動可能比較極端，留給機(jī)構(gòu)資金的定價空間依然有限。（1）上漲階段是活躍資金“定價權(quán)”偏強(qiáng)，近期有所下降但尚未完全反轉(zhuǎn)。（2）下跌階段是穩(wěn)定收益資金“定價權(quán)”抬升，反映市場防御需求的顯著提高。（3）無論是上漲還是下跌階段，我們都沒有觀察到基金持倉比例對行業(yè)收益的影響，這反映市場交易結(jié)構(gòu)的分化可能并不在“機(jī)構(gòu)持倉比例高低”的維度，而是擴(kuò)大到“有沒有基金持倉”的范圍。
　　配置建議：繼續(xù)圍繞“科技”與“順周期”，進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖兄迪鲁?，不建議風(fēng)格切換。（1）活躍資金“定價權(quán)”尚未丟失，這意味著金融政策的進(jìn)一步寬松有望帶來“定價權(quán)”的重新抬升，圍繞“自主可控”和“內(nèi)需刺激”兩個宏大敘事，相關(guān)行業(yè)有估值抬升機(jī)會?！白灾骺煽亍狈较虬萍籍a(chǎn)業(yè)鏈上下游，“順周期”方向包含基建、地產(chǎn)和消費產(chǎn)業(yè)鏈。（2）由于活躍資金在行業(yè)方向選擇與持續(xù)性上有較大的不確定性，因此機(jī)構(gòu)資金參與的方式應(yīng)該是“適當(dāng)?shù)氖兄迪鲁痢倍恰帮L(fēng)格切換”。（3）“股息率”因子在行情不同階段與行業(yè)表現(xiàn)的相關(guān)性都偏強(qiáng)，如果認(rèn)為市場后續(xù)調(diào)整空間有限，目前大幅切換至紅利資產(chǎn)的賠率可能并不高，相反機(jī)會成本在提升。（4）市場環(huán)境尚未發(fā)展至“質(zhì)量”與“成長”因子生效的階段。
　　風(fēng)險提示：基礎(chǔ)假設(shè)不成立，政策低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力大于預(yù)期。