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事件：美國(guó)時(shí)間2024年11月20日盤(pán)后，英偉達(dá)發(fā)布截至2024年10月27日的FY25Q3季報(bào)。FY25Q3英偉達(dá)營(yíng)收和盈利均超市場(chǎng)預(yù)期。FY25Q3營(yíng)收351億美元，QoQ+17%，YoY+94%，較333億美元的彭博一致預(yù)期高逾5.4%，主要系客戶對(duì)Hopper的需求強(qiáng)勁。盈利方面，Non-GAAP毛利率達(dá)75%，QoQ-0.7pcts，YoY持平，符合上季度公司指引；Non-GAAP凈利潤(rùn)200.1億美元，QoQ+18%，YoY+99.7%，對(duì)應(yīng)EPS 0.81美元，超過(guò)彭博一致預(yù)期的0.74美元。FY25Q4指引營(yíng)收375億美元，環(huán)比增速有所放緩。FY25Q4收入指引375億美元，QoQ+6.8%，YoY+69.7%，較371億美元的一致預(yù)期高逾1.1%，但環(huán)比增速有所放緩；FY25Q4Non-GAAP毛利率指引73.5%。
　　點(diǎn)評(píng)：數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)，游戲、專業(yè)可視化、汽車業(yè)務(wù)收入同環(huán)比均增長(zhǎng)。1）數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：FY25Q3營(yíng)收308億美元，QoQ+17%，YoY+112%，50%收入來(lái)自云服務(wù)提供商。營(yíng)收貢獻(xiàn)占比增至87.7%，成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)強(qiáng)力引擎。Hopper平臺(tái)需求強(qiáng)勁，Blackwell平臺(tái)開(kāi)始量產(chǎn)出貨。2）游戲業(yè)務(wù)：FY25Q3營(yíng)收33億美元，YoY+15%，QoQ+14%，GeForce RTXGPU需求強(qiáng)勁；3）專業(yè)可視化業(yè)務(wù)：FY25Q3營(yíng)收5億美元，YoY+17%，QoQ+7%，RTXGPU工作站量產(chǎn)爬坡，生成式AI需求持續(xù)增長(zhǎng)。4）汽車業(yè)務(wù)：FY25Q3營(yíng)收4億美元，YoY+72%，QoQ+30%，系自動(dòng)駕駛芯片Orin量產(chǎn)爬坡和NAV聯(lián)盟需求提升。
　　Blackwell交付順利，F(xiàn)Y25Q4出貨量超此前預(yù)期。此前市場(chǎng)擔(dān)憂GB200 NVL72機(jī)架存在過(guò)熱導(dǎo)致出貨再度延期。公司表示FY25Q3已交付1.3萬(wàn)個(gè)B系列芯片樣品、FY25Q4發(fā)貨，且FY25Q4的Blackwell出貨量好于此前預(yù)期、營(yíng)收有望超過(guò)此前指引的數(shù)十億美元。我們預(yù)計(jì)機(jī)架系統(tǒng)相關(guān)工程問(wèn)題可控且進(jìn)展順利。
　　三大Scaling Law并行發(fā)展，持續(xù)帶動(dòng)AI芯片長(zhǎng)期需求。此前市場(chǎng)討論ScalingLaw是否失效，公司表態(tài)①Pre-Training Scaling law是經(jīng)驗(yàn)定律、并未失效；②OpenAIo1的強(qiáng)化學(xué)習(xí)(RL)助力Post-Training Scaling Law發(fā)展；③拓展推理時(shí)間進(jìn)而增強(qiáng)模型生成效果的Test-Time Scaling Law成為未來(lái)發(fā)展方向。三大Scaling Law共同發(fā)展，疊加推理應(yīng)用需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)AI芯片長(zhǎng)期需求強(qiáng)勁。
　　CoWoS擴(kuò)產(chǎn)再提速，助力FY2026業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。1）臺(tái)積電CoWoS產(chǎn)能有望連續(xù)兩年翻倍增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2025年底臺(tái)積電CoWoS月產(chǎn)能將達(dá)到8萬(wàn)片晶圓。2）臺(tái)積電收購(gòu)群創(chuàng)光電，聯(lián)華電子和三星電子進(jìn)入英偉達(dá)CoWoS供應(yīng)鏈，我們預(yù)計(jì)2025年CoWoS行業(yè)總產(chǎn)能增長(zhǎng)超過(guò)100%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們認(rèn)為CoWoS新增產(chǎn)能釋放將驅(qū)動(dòng)供給端持續(xù)改善，疊加Blackwell交付進(jìn)展順利、出貨有望超預(yù)期，預(yù)計(jì)需求強(qiáng)勁且高價(jià)值量的Blackwell平臺(tái)能帶動(dòng)英偉達(dá)業(yè)績(jī)?cè)贔Y2025Q4和FY2026持續(xù)高速增長(zhǎng)。我們上調(diào)英偉達(dá)FY2025~FY2027 GAAP凈利潤(rùn)至721.8/1301.6/1843.2億美元（較上次預(yù)測(cè)+6%/+21%/+19% ），對(duì)應(yīng)同比增速143%/80%/42%，對(duì)應(yīng)FY2025~FY2027 GAAPEPS為2.95/5.31/7.53美元。11月21日收盤(pán)價(jià)141.95美元對(duì)應(yīng)FY2025/FY202648x/27x PE，考慮到Blackwell自FY25Q4加速出貨，有望帶動(dòng)英偉達(dá)業(yè)績(jī)進(jìn)入新增長(zhǎng)階段，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：1）下游應(yīng)用程序開(kāi)發(fā)和場(chǎng)景拓展較慢，導(dǎo)致AI商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期；2）CoWoS和HBM產(chǎn)能擴(kuò)張受限的風(fēng)險(xiǎn)；3）AI算力行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。