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Q3毛利率進(jìn)一步提升。公司Q3交付了61855輛車，其中蔚來(lái)/樂(lè)道品牌分別為61023/832輛。收入同比下降2.1%、環(huán)比增長(zhǎng)7%至186.7億人民幣，汽車銷售/其他銷售額分別環(huán)比增長(zhǎng)6.5%/11.9%到167/20億人民幣。毛利率同比/環(huán)比提升2.8pct/1.1pct至10.7%，符合預(yù)期。其中汽車毛利率同比/環(huán)比提升2.0pct/0.9pct至13.1%，主要是由于單位BOM成本下降；其他業(yè)務(wù)毛虧損率同比/環(huán)比改善15pct/3.5pct至8.8%，主要系零部件、配件銷售及汽車售后服務(wù)盈利性改善。運(yùn)營(yíng)費(fèi)用伴隨的收入的成長(zhǎng)也呈現(xiàn)一定幅度的增長(zhǎng)，研發(fā)和SG&A費(fèi)用率環(huán)比基本持平。Q3歸母凈虧損51億人民幣，non-GAAP歸母凈虧損44億，non-GAAP歸母凈虧損率環(huán)比收窄2.4pct至23.6%。
　　預(yù)計(jì)Q4蔚來(lái)主品牌銷量較為疲軟，樂(lè)道拉動(dòng)成長(zhǎng)。公司10月交付20976輛，其中蔚來(lái)和樂(lè)道品牌銷量分別為16657/4319輛。蔚來(lái)品牌銷量環(huán)比有所下降，公司表明主要系促銷政策的收窄導(dǎo)致。展望Q4，公司指引Q4銷量7.2-7.5萬(wàn)，并表明樂(lè)道品牌12月產(chǎn)量可以爬坡至1萬(wàn)，當(dāng)前在手訂單充裕，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)能有望全部轉(zhuǎn)化為銷量。因此，NIO品牌在Q4銷量可能相對(duì)疲軟，樂(lè)道品牌將成為銷量成長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)源。收入層面，公司指引Q4收入大約為196.76-203.83億元，同比增長(zhǎng)15%-19.2%。
　　產(chǎn)品矩陣不斷完善，2025年銷量指引強(qiáng)勁。1）蔚來(lái)品牌：NT3.0平臺(tái)的第一款車型ET9預(yù)計(jì)將于12月21日正式上市、2025年3月開始交付，該車型預(yù)售價(jià)為80萬(wàn)元，是NIO以往技術(shù)的結(jié)晶之作。此外，蔚來(lái)品牌其他車型也會(huì)陸續(xù)上市。2）樂(lè)道品牌：當(dāng)前L60正在快速爬坡當(dāng)中，公司預(yù)計(jì)2025年3月產(chǎn)能可爬升至2萬(wàn)輛，此外2025年即將上市一款大五座的SUV和一款六座/七座的SUV車型，使得整個(gè)樂(lè)道品牌成為公司2025年銷量增長(zhǎng)的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)力。3）螢火蟲品牌：12月21日，螢火蟲品牌將全球首次亮相，定位精品緊湊型汽車市場(chǎng)，其首款車型預(yù)計(jì)將于2025H1交付?；谟l(fā)廣泛的細(xì)分市場(chǎng)布局，公司目標(biāo)2025年銷量在今年的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)翻倍。
　　預(yù)計(jì)明年繼續(xù)擴(kuò)張補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)，為汽車銷售奠基。今年前三季度，蔚來(lái)品牌在中國(guó)30萬(wàn)元以上的純電市場(chǎng)中銷量穩(wěn)居第一，占據(jù)超40%的市場(chǎng)份額，在中國(guó)高端純電市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固。優(yōu)秀的市場(chǎng)地位離不開公司獨(dú)特的補(bǔ)能方式和BaaS購(gòu)車方案。截至11月20日，公司在全球擁有2737個(gè)換電站、24282根超充樁和目充樁。由于換電能力是蔚來(lái)汽車最吸引消費(fèi)者的優(yōu)勢(shì)之一，公司仍會(huì)堅(jiān)持基建先行的策略，在明年加速布局換電站，以實(shí)現(xiàn)“加電縣縣通”的目標(biāo)，并支持公司各個(gè)品牌汽車在全國(guó)范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。
　　投資建議：考慮到公司新產(chǎn)品強(qiáng)勢(shì)，我們適當(dāng)調(diào)高了銷量和收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2024-2026年銷量約22/40/49萬(wàn)輛，總收入達(dá)661/1028/1221億元。得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，公司未來(lái)幾年虧損率有望逐步收窄，但我們預(yù)計(jì)虧損絕對(duì)值隨著我們調(diào)高了收入預(yù)測(cè)也有所增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)non-GAAP歸母凈利潤(rùn)率約-27%/-13%/-11%。我們給予其目標(biāo)市值約128億美元（994億港元），對(duì)應(yīng)約0.9X 2025e P/S，目標(biāo)價(jià)港股（9866.HK）47.9港元、美股（NIO.N）6.2美元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：車型研發(fā)及銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新品牌推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、盈利性改善不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金消耗較快的風(fēng)險(xiǎn)、上游零部件供應(yīng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。