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2024年以來(lái)水泥行業(yè)供給側(cè)出現(xiàn)積極變化，重申“增持”
　　2024年5月以來(lái)，隨著水泥價(jià)格和行業(yè)盈利的探底，水泥行業(yè)在供給端開始陸續(xù)出現(xiàn)積極變化：1.行業(yè)自律的共識(shí)凝聚，錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行力度增強(qiáng)，“去產(chǎn)量”的效果提升，成為了推動(dòng)5月至今水泥價(jià)格逐步回升的主要力量；2.產(chǎn)能置換政策修訂版發(fā)布和水泥行業(yè)納入全國(guó)碳交易市場(chǎng)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)和原則初步明確，行業(yè)產(chǎn)能收縮的路徑變得更明晰。我們認(rèn)為“去產(chǎn)量”的加碼有助于抬升當(dāng)前行業(yè)盈利水平，而產(chǎn)能的收縮有望逐步實(shí)現(xiàn)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，使盈利中樞的抬升更具有持續(xù)性。我們重申行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。
　　行業(yè)供給側(cè)改革的成功經(jīng)驗(yàn)：嚴(yán)控新增產(chǎn)能、提升集中度、加強(qiáng)錯(cuò)峰生產(chǎn)
　　“十三五”期間水泥需求處于平臺(tái)期，但通過(guò)供給側(cè)改革，產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾得到了階段性化解。我們認(rèn)為在嚴(yán)控新增產(chǎn)能、集中度的快速提升、主導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)去產(chǎn)能(南方水泥在江蘇和浙江最為典型)的基礎(chǔ)上，通過(guò)行業(yè)自律和錯(cuò)峰生產(chǎn)等“去產(chǎn)量”的市場(chǎng)化手段實(shí)現(xiàn)了供需的再平衡，是上一輪供給側(cè)改革成功的關(guān)鍵。“十三五”期間累計(jì)實(shí)現(xiàn)行業(yè)利潤(rùn)6641億元，超過(guò)了2000-2015年行業(yè)利潤(rùn)總額之和，盈利中樞顯著提升。主要企業(yè)（圖8注）的凈有息負(fù)債/權(quán)益從2015年末的85%下降至2020年末的4%，財(cái)務(wù)杠桿得到了明顯下降，為后續(xù)的發(fā)展重新積蓄了動(dòng)能。
　　不足之處：“去產(chǎn)量”治標(biāo)立竿見影，但治本尚顯不足
　　盡管取得了出色的成績(jī)，但是“去產(chǎn)能”的缺席，是上一輪水泥行業(yè)供給側(cè)改革的不足?！笆濉逼陂g熟料產(chǎn)能仍維持在18.5億噸/年附近，近年來(lái)雖然名義產(chǎn)能有所下降，但“批小建大”、技改擴(kuò)產(chǎn)下，實(shí)際產(chǎn)能有所提升?！叭ギa(chǎn)量”在“十三五”期間對(duì)供給的優(yōu)化立竿見影，但產(chǎn)能過(guò)剩的結(jié)構(gòu)性矛盾沒有得到徹底化解?！笆奈濉币詠?lái)，由于異地產(chǎn)能置換、部分區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化、區(qū)域市場(chǎng)之間的不平衡擴(kuò)大、水泥需求進(jìn)入調(diào)整期等因素，行業(yè)自律的共識(shí)有所松動(dòng)，“去產(chǎn)量”的效果有所下降。
　　“去產(chǎn)能”路徑逐步明晰：超產(chǎn)規(guī)范、碳約束、集中度提升
　　2024年5月以來(lái)，行業(yè)的共識(shí)再度逐步凝聚，“去產(chǎn)量”的效果又重獲提升，行業(yè)盈利逐步修復(fù)。而更為重要的是，我們看到行業(yè)中長(zhǎng)期“去產(chǎn)能”的路徑正在變得更加明晰。我們預(yù)計(jì)結(jié)合2024年11月起執(zhí)行的產(chǎn)能置換政策，對(duì)行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能超出名義產(chǎn)能的現(xiàn)象加以規(guī)范，有望成為2025-2026年去產(chǎn)能的主要抓手。2027年以后，水泥行業(yè)的碳排放權(quán)收緊、行業(yè)集中度的提升有望在提升“去產(chǎn)量”效果的同時(shí)，繼續(xù)推動(dòng)產(chǎn)能的出清。
　　2025年展望：需求降幅有望收窄，供給端進(jìn)一步優(yōu)化
　　9月26日的政治局會(huì)議強(qiáng)化了穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，我們預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)水泥需求下行的速度趨緩。結(jié)合供給端的逐步優(yōu)化，2025年水泥行業(yè)盈利有望獲得較好的支撐。截至2024年11月22日，我們覆蓋的水泥公司整體交易在0.48xP/B，較上輪周期底部低36%。隨著“去產(chǎn)能”路徑漸明，我們預(yù)計(jì)板塊估值的底部也有望呈現(xiàn)。長(zhǎng)三角產(chǎn)能過(guò)剩程度較低、行業(yè)集中度較高，是我們最看好的區(qū)域市場(chǎng)。在自律改善和錯(cuò)峰生產(chǎn)加碼的基礎(chǔ)上，跨區(qū)域流動(dòng)的挑戰(zhàn)有望得到緩和，價(jià)格的彈性有望得到更好的釋放。首選海螺水泥(600585 CH,914 HK)，華新水泥(600801 CH,6655 HK)，中國(guó)建材(3323 HK)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下行速度超預(yù)期，行業(yè)自律和錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行弱于預(yù)期，超產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)范執(zhí)行力度弱于預(yù)期。