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我們認(rèn)為今年以來老鋪的快速增長得益于內(nèi)外部因素共同發(fā)力，且這一趨勢有望延續(xù)：1）行業(yè)層面：消費(fèi)者日趨理性，愿意為珠寶的工藝與設(shè)計(jì)買單，且老鋪的高端定位賦予其在金價(jià)上漲的背景下銷售韌性更強(qiáng)；2）公司層面：老鋪精準(zhǔn)卡位古法黃金高端品牌，憑借多年的渠道建設(shè)與產(chǎn)品積淀，正加速對(duì)目標(biāo)人群的滲透。我們繼續(xù)看好老鋪的成長空間。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　同店銷售保持高增，門店擴(kuò)張有序推進(jìn)
　　1H24公司收入/凈利潤同比分別+148%/+199%，呈現(xiàn)出上市后的首份亮眼業(yè)績。進(jìn)入下半年以來，我們預(yù)計(jì)公司平均店效持續(xù)提升，參考久謙數(shù)據(jù)，老鋪黃金7-10月同店（樣本數(shù)為5家）銷售額同比增長約60%，增速顯著好于行業(yè)平均（7-10月限額以上金銀珠寶類社零同比-8.2%），我們認(rèn)為反映出老鋪品牌影響力持續(xù)擴(kuò)大，正在加速滲透目標(biāo)客群。從門店數(shù)看，截至10月底老鋪黃金共擁有門店35家，較6月底增加2家，門店拓展有序推進(jìn)。
　　消費(fèi)者決策更加理性，金價(jià)上漲背景下高端品牌經(jīng)營韌性更強(qiáng)
　　隨著消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者更加關(guān)注產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值和實(shí)用功能，消費(fèi)決策更加理性。從珠寶消費(fèi)來看，消費(fèi)者亦更愿意為珠寶的工藝與設(shè)計(jì)買單。同時(shí)，以老鋪黃金為代表的高端珠寶品牌受益于其消費(fèi)客群購買力整體更強(qiáng)，受到金價(jià)波動(dòng)的影響相對(duì)較小，且老鋪一口價(jià)的定價(jià)模式并不會(huì)實(shí)時(shí)變動(dòng)，支撐其在金價(jià)上漲周期中銷售逆勢增長，品牌經(jīng)營韌性更強(qiáng)。
　　老鋪憑借差異化品牌+產(chǎn)品+渠道夯實(shí)消費(fèi)者心智，加速目標(biāo)人群滲透
　　1）品牌端：老鋪深耕古法黃金行業(yè)十余年，憑借先發(fā)優(yōu)勢與高端品牌定位，滿足高凈值人群對(duì)于審美和品質(zhì)的追求，2023-2024年連續(xù)兩年獲評(píng)高凈值人群最青睞的十大珠寶品牌之一。2）產(chǎn)品端：老鋪將中國古法金工藝與國際時(shí)尚審美有效結(jié)合，彰顯獨(dú)特美學(xué)價(jià)值；1H24高毛利的足金鑲嵌產(chǎn)品收入占比同比提升7pct至61%。3）渠道端：老鋪的門店主要鋪設(shè)于SKP、萬象城系等高端商業(yè)中心，在精準(zhǔn)定位高凈值客群的同時(shí)鞏固高端品牌心智。截至1H24公司會(huì)員數(shù)達(dá)27.5萬人，較23年底增加約30%。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到老鋪的品牌影響力不斷擴(kuò)大，銷售表現(xiàn)亮眼有望帶動(dòng)費(fèi)用率下行，我們上調(diào)2024-26年歸母凈利潤11%/10%/8%至11.4/16.3/21.0億元。估值切換至25年，并增加國際奢侈品作為可比公司，參考珠寶/奢侈品公司25年11x/25xPE，考慮到老鋪定位高端并處于高速發(fā)展期，給予25年22.5xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)237港幣（前值119.74港幣，基于24年18xPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：黃金價(jià)格波動(dòng)、解禁風(fēng)險(xiǎn)、居民消費(fèi)信心回暖不及預(yù)期