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首次覆蓋攜程（9961 HK）并給予“買入”評級，目標(biāo)價(jià)582.2港幣。全球領(lǐng)先的一站式OTA平臺，國內(nèi)中高端垂直流量+高星酒店供應(yīng)鏈穩(wěn)固龍頭地位，全球化迅速拓張。展望后續(xù)，國內(nèi)旅游預(yù)定線上化率提升和出境游的結(jié)構(gòu)性增長貢獻(xiàn)動能，海外平臺Trip處在快速成長期。國內(nèi)格局穩(wěn)定，高利潤率出境業(yè)務(wù)占比提升疊加公司自身經(jīng)營效率改善，利潤有望持續(xù)增長。
　　出入境旅游增長潛力大，線上化率提升有望促OTA增速跑贏大盤
　　國內(nèi)游16-19年人次和收入CAGR分別11%和19%,20-22年因疫情下滑，1-3Q24人次和收入分別恢復(fù)至19同期92%和100%，后續(xù)預(yù)計(jì)步入常態(tài)化發(fā)展，旅游以其低頻剛需特性展現(xiàn)出較強(qiáng)的需求韌性。我們預(yù)計(jì)出入境游24年均恢復(fù)至19年80%，隨著國際航班供給修復(fù)，出行半徑擴(kuò)張疊加客群下沉貢獻(xiàn)出境游結(jié)構(gòu)性增長；政策利好下入境游亦增長迅猛。22年國內(nèi)旅游37%線上化率相比全球66%仍有差距，OTA增速或?qū)⑴苴A旅游大盤。
　　住宿業(yè)務(wù)擁有國內(nèi)高星酒店基本盤，海外拓展+線上化貢獻(xiàn)動能
　　攜程擁有國內(nèi)高星酒店基本盤，競爭地位穩(wěn)固。在需求端，坐擁國內(nèi)高線城市和中高端用戶垂直流量，用戶粘性較強(qiáng)；在供給端，深耕酒店供應(yīng)鏈，中高星供給地位穩(wěn)固較難被競爭對手撼動。展望后續(xù)，國內(nèi)酒店線上化進(jìn)一步滲透疊加海外酒店業(yè)務(wù)快速增長推動間夜量提升，ADR（平均房價(jià)）和TakeRate（抽傭率）趨穩(wěn)的背景下24-26年收入增速中樞或?qū)⒕S持在高位。
　　交通業(yè)務(wù)以高頻引流驅(qū)動，整體增長穩(wěn)健
　　交通業(yè)務(wù)以其高頻、標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)作為攜程的重要引流渠道，攜程系（攜程、去哪兒）在線機(jī)票預(yù)訂19年市占率達(dá)56%，手握在線旅游龐大的流量入口。國內(nèi)票務(wù)線上化飽和背景下，攜程作為龍頭基本與行業(yè)同增速，預(yù)計(jì)后續(xù)出境需求帶動高利潤出境機(jī)票增長，純海外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展或貢獻(xiàn)動能。
　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處
　　市場擔(dān)心宏觀波動影響旅游需求，我們認(rèn)為旅游本質(zhì)是一種低頻剛需，國內(nèi)步入常態(tài)化發(fā)展背景下，出境游結(jié)構(gòu)性升級及入境游需求亦有增長動能。同時(shí)國內(nèi)旅游線上化率仍存在提升空間，導(dǎo)致OTA平臺增速或保持優(yōu)于大盤。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)測公司24-26年收入529/620/725億，yoy+18.8%/17.2%/16.9%，調(diào)整后凈利潤176/203/236億元，yoy+34.7%/15.3%/16.1%。參考可比公司25年調(diào)整后平均PE為21.9倍，考慮到美國可比公司近期股價(jià)快速上漲導(dǎo)致估值提升較多，審慎起見，在可比公司PE均值基礎(chǔ)上給予一定折價(jià)，給予25年18倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)582.2港幣。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟；行業(yè)競爭加劇；航司供給恢復(fù)速度慢于預(yù)期。