>> 東吳證券-策略周評：流動性交易能否跨年？-241208
| 上傳日期： |
2024/12/8 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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流動性交易和基本面交易
流動性交易的起點往往是宏觀政策轉向邊際寬松、但基本面預期拐點和向上空間并未打開的時點。在新一輪經(jīng)濟周期開始前，股市面臨業(yè)績和估值的雙重壓力，在低位運行。復蘇初期，寬貨幣先行，隨后打出系列政策組合拳刺激經(jīng)濟。但由于政策向基本面?zhèn)鲗Т嬖跁r滯，因此實體經(jīng)濟融資需求恢復相對緩慢。而此時股票市場受益于剩余流動性充裕，將率先反應，此時市場交易流動性邏輯，資金更關注短期證偽概率較低的遠期基本面，產(chǎn)業(yè)趨勢向上、未來想象空間較大的中小票、科技題材是交易重心。
基本面交易是針對未來半年到一年基本面向上的空間進行交易。隨著政策效果逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)驗證復蘇，盈利將會驅動市場繼續(xù)走強，此時市場交易基本面邏輯。若未來基本面向上空間存在較大的不確定性，或是總量趨勢并未出現(xiàn)明顯的逆轉，則基本面交易就難以啟動。
本輪行情呈現(xiàn)出較為明顯的流動性驅動的特征
9月以來市場的反彈更依賴于流動性邏輯。9月19日美聯(lián)儲降息落地、9月24日央行降息降準，中美貨幣政策迎來共振，市場流動性明顯改善。但由于政策向基本面?zhèn)鲗杂袝r滯，疊加特朗普勝選后外部需求不確定性增加，基本面向上空間尚未打開、基于盈利的交易受限。因此市場呈現(xiàn)出較為明顯的流動性驅動的特征，一方面從成交來看，10月以來A股量能中樞近2萬億，而2024年前9個月日均成交額不足8000億；其次兩融余額在9月中旬尚不足1.4萬億，到12月初已經(jīng)快速攀升至1.8萬億，融資買入額占比也從7%升至10%附近。另一方面，低價股、小市值顯著跑贏核心藍籌指數(shù)，自9月24日以來，低價股、小市值相對滬深300的超額收益分別63.9%和21.3%。此外，我們構建的大小盤輪動指數(shù)于11月11日突破主要運行區(qū)間上沿20%，顯示小市值、題材風格處于超漲狀態(tài)。
本輪流動性交易下小盤、科技題材表現(xiàn)強勢有幾個關鍵因素：
1）交易邏輯中短期難以證偽。本輪領漲的板塊主要集中在有政策引導的并購重組主題、產(chǎn)業(yè)政策及事件催化的自主可控和自主科技方向。這些板塊受到密集政策和產(chǎn)業(yè)事件的催化、短期景氣無法證偽，而中長期產(chǎn)業(yè)空間和基本面的確定性較強，因此成為市場關注的焦點。
2）定價資金帶來風格溢價。近期ETF流入呈現(xiàn)放緩跡象，10月10日ETF累計凈流入規(guī)模到達階段性高點，此后（10月11日-12月6日）凈流出規(guī)模達800億元。當前市場的邊際定價資金由ETF轉向以游資、私募、散戶為代表的活躍資金，這一類資金更多關注行業(yè)動態(tài)、產(chǎn)業(yè)政策的邊際變化以及敘事的可傳播性，而非執(zhí)著于基本面審美，所以盈利表現(xiàn)情況難以制約估值的高度。同時也正是由于基本面因素不是交易的核心邏輯，相關板塊及標的受到其他資金，如機構資金的影響相對較小，這意味著交易的空間不會受限于資金博弈本身。因此，小盤、科技題材在活躍資金的驅動下跑出了明顯的優(yōu)勢。
3）交易趨勢自我強化。根據(jù)反身性理論，市場在上漲中將形成正循環(huán)：高價格帶來樂觀情緒，從而吸引更多資金交易，在未有明顯的轉折點出現(xiàn)時，交易趨勢會自我加強。
參考歷史經(jīng)驗，流動性交易的市場特征及切換條件
過去10年有兩輪較為典型的流動性交易行情，分別是15年上半年杠桿牛以及19年一季度A股低位反彈。這兩輪流動性交易有三個鮮明的特征：
一是貨幣政策轉向寬松，宏微觀流動性顯著改善。為了面對經(jīng)濟下行壓力，央行貨幣政策頻頻加碼，2014-2015年共計實施4次降準、6次降息。此外滬股通試點、險資投資創(chuàng)業(yè)板限制放松及并購重組等政策也共振寬松，為資本市場帶來了充裕的流動性。2019年初，央行全面降準，全球央行也迎來降息潮，美聯(lián)儲停止加息轉向鴿派，海內外流動性迎來共振寬松，外資大幅流入，A股一舉走出縮量，2月底量能就躍升至萬億。
二是基本面復蘇節(jié)奏偏緩慢。觀察制造業(yè)PMI、工業(yè)企業(yè)利潤等指標可以發(fā)現(xiàn)，當時基本面仍面臨下行的壓力，經(jīng)濟未有復蘇之實。2015年初工業(yè)企業(yè)利潤增速轉負，直至2016年才回正；2019年工業(yè)企業(yè)利潤增速同樣轉負，制造PMI僅僅在3-4月短暫回升至擴張區(qū)間，5月便回落至49.4，重回收縮區(qū)間。
三是市場演繹普漲式行情，漲幅主要由估值貢獻，且中小、成長風格占優(yōu)。2015年初到2015年6月12日，小盤、成長風格顯著占優(yōu)，創(chuàng)業(yè)板指、國證2000漲幅分別為165%、155%，而滬深300漲幅僅有51%；中信成長風格累漲161%，相對其他風格也跑出明顯超額；2019年初A股的反彈行情中，創(chuàng)業(yè)板指和國證2000也跑贏滬深300，成長風格也漲幅靠前。
本輪上漲跟過去兩段行情存在許多相似之處：當前中美信用周期從分歧走向共振寬松，但基本面復蘇斜率仍待提升，資本市場在充裕的流動性環(huán)境下急速上漲，小盤和成長風格明顯占優(yōu)。
基于歷史經(jīng)驗，流動性交易將會持續(xù)1-2個季度的時間。兩種情況下，市場會結束流動性交易：1）轉向基本面交易。2019年4月政治局會議召開、政策邊際收緊，同時PMI數(shù)據(jù)回落至收縮區(qū)間。5月中美貿易摩擦再度升級，復蘇預期被證偽，指數(shù)急
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