>> 華泰證券-百勝中國(9987.HK)解構消費龍頭系列：YUMC何以百勝于中國？-241210
| 上傳日期： |
2024/12/10 |
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| 4905KB |
| 格式： |
pdf 共44頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
梅昕,曾珺,樊俊豪 |
| 下載權限： |
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作為中國最大餐飲龍頭（銷售額口徑），百勝中國（YUMC）歷久彌堅，穿越多個周期，在行業(yè)逆風之期帶領旗下品牌加速邁入萬店時代，成長韌性突出。本文以市場最關心的同店韌性、利潤彈性和擴張空間3大問題切入，推演公司后續(xù)成長路徑。我們認為，隨公司提升產(chǎn)品的延展性和質(zhì)價比，肯悅咖啡和必勝客WOW店等新店型取得突破，增長動能有望強化。4Q24-1Q25是同店韌性驗證關鍵期，也是第二個萬店目標的新起點。長期看公司綜合治理能力優(yōu)秀，現(xiàn)金流充裕，能支撐高股東回報（9M24年化股東回報率16.5%），品牌/供應鏈等規(guī)模效應累積，或?qū)崿F(xiàn)強者恒強。維持“買入”。
同店增長的韌性源自哪里？——拓展更穩(wěn)定的需求，煥活高粘性的流量
我們認為基于理性消費時代背景，客流增長是維穩(wěn)同店經(jīng)營的關鍵。公司多維度延展“貨+場”以觸達更廣泛需求，賦能同店有效挖掘增量客源：1）向下推廣性價比產(chǎn)品對接穩(wěn)定通勤需求；2）向上升級組合產(chǎn)品錨定家庭型剛需；3）調(diào)低配送費刺激外賣業(yè)務放量；4）創(chuàng)新店型締造餐+飲新場景。3Q24公司外賣收入占比同比+5pct至40%，1-3Q24肯悅咖啡銷售額同比+30%，500家肩并肩門店為KFC店均銷售帶來個位數(shù)比例拉動。此外，公司以促銷優(yōu)惠和情懷營銷煥活會員消費，拉升既有流量復購頻次。截至3Q24，百勝中國會員數(shù)超5.1億/較19年+113%，貢獻65%的系統(tǒng)銷售額。
餐廳層面利潤率能穩(wěn)住嗎？——成本結構優(yōu)化，釋放利潤彈性
伴隨同店增速趨緩，降本增效對增厚盈利的重要性愈發(fā)凸顯。百勝中國通過強化上游原材料議價能力、提高店長管理半徑+數(shù)字化提人效、調(diào)整租金結構等方式持續(xù)優(yōu)化餐廳三大成本，放大規(guī)模效應提振凈利率。我們分別對肯德基/必勝客（基期：2023年）進行單店利潤敏感性測算，若后續(xù)日銷售額較23年同比+5%，肯德基/必勝客單店利潤有望提高+14%/+20%，對應利潤率為19.1%/14.9%，皆高于2016年以來單店利潤率均值（16.8%/11.4%）。
下一個萬店增長從何而來？——下沉、加密、輕資產(chǎn)鑄就兩萬店里程碑
百勝中國以店型迭代、模式創(chuàng)新為兩大抓手抬升展店空間?？系禄?必勝客率先開啟全國化布點，在下沉市場具備明確先發(fā)優(yōu)勢，24年提升加盟占比或更有效撬動區(qū)域資源。我們綜合全球頭部餐飲品牌及相似品類開店密度，測算肯德基/必勝客長期展店空間逾20,000/5,000家。
穿越周期，估值底部價值凸顯；目標價472.48港幣/60.95美元
我們基本維持盈利預測，預計24-26年EPS 2.30/2.65/3.04美元。參考25年可比Wind和彭博一致預期23x PE，基于23x 25年PE，目標價472.48港幣/60.95美元（前值457.05港幣/68.9美元，基于22x 25年PE，平價）。
風險提示：拓店稀釋同店收入；新店型不及預期；門店量價測算與實際偏差
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