>> 招商證券-電話會(huì)議紀(jì)要：總量的視野-241225
| 上傳日期： |
2024/12/26 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張夏,張一平,張偉 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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宏觀：2025年宏觀經(jīng)濟(jì)展望；策略：2025年A股投資展望；固收：如何理解信用債跑輸利率債？銀行：同業(yè)自律對(duì)非銀存款的影響；非銀：證券行業(yè)2025年度策略；房地產(chǎn)：房地產(chǎn)近期數(shù)據(jù)解讀和展望；量化：混合頻率量價(jià)因子模型初探
【宏觀-張一平】2025年宏觀經(jīng)濟(jì)展望
總供求框架和周期視角均顯示扭轉(zhuǎn)當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長局面需要更大力度的政策支持。從12月兩次重要會(huì)議來看，2025年可能是2010年之后政策力度最大的一年。政策的核心目標(biāo)是盡快結(jié)束價(jià)格負(fù)增長狀態(tài)。從過往治理價(jià)格負(fù)增長的經(jīng)驗(yàn)看，在價(jià)格水平回歸溫和通脹之前，當(dāng)前的增量政策狀態(tài)不會(huì)輕易結(jié)束?；趯?duì)政策的力度、持續(xù)性與有效性的分析，預(yù)計(jì)2025年實(shí)際GDP增速仍為5%左右，政策充分發(fā)力推動(dòng)價(jià)格總水平結(jié)束負(fù)增長的狀態(tài)，名義GDP增速同步回升至5%。
財(cái)政政策：走出價(jià)格負(fù)增長周期的核心牽引力。在本輪政策組合中，貨幣政策扮演的是支持、輔助角色，財(cái)政政策將起到核心牽引作用，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出價(jià)格負(fù)增長周期。展望2025年，我們預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算赤字率將定為4%，加上2萬億化債額度后廣義財(cái)政赤字率將達(dá)到10%以上。若出口貿(mào)易形勢(shì)加速下行，預(yù)計(jì)還將額外釋放1~3萬億的財(cái)政空間。
消費(fèi)：四條路徑改善居民消費(fèi)需求。2025年社零增速有望回升到6.5%左右。在政策支持下，我們認(rèn)為消費(fèi)需求可能會(huì)通過四條路徑明顯改善：其一，更大力度的補(bǔ)貼政策；其二，以存量房貸利率下調(diào)為代表的降低居住成本措施；其三，通過金融資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)等措施穩(wěn)定居民財(cái)富；其四，重點(diǎn)人群增收減負(fù)。
投資：地產(chǎn)投資形勢(shì)決定明年投資表現(xiàn)。2025年投資需求有望好于2024年，全年投資增速可能回升至4-4.5%左右。第一，預(yù)計(jì)2025年全年制造業(yè)投資增速可能維持在8-9%之間。第二，基建投資需求有望邊際改善，預(yù)計(jì)窄口徑基建投資增速有望回升至6%左右，寬口徑基建投資穩(wěn)定在8-8.5%的區(qū)間。第三，房地產(chǎn)投資對(duì)整體投資的拖累有望邊際下降。若保障房建設(shè)和商品房投資的實(shí)物工作量加快落實(shí)，明年房地產(chǎn)投資同比降幅將收窄至-5%以內(nèi)。
出口：關(guān)稅之外還有下行壓力。展望2025年，最受關(guān)注的沖擊無疑是特朗普的貿(mào)易政策。然而，我們認(rèn)為即使不考慮特朗普關(guān)稅政策的沖擊，出口的下行趨勢(shì)也已由多項(xiàng)中長期因素所決定。特朗普實(shí)際加征關(guān)稅的幅度則將決定出口增速的下行幅度。第一，中國的全球出口份額仍面臨中長期的下降趨勢(shì)。第二，發(fā)達(dá)國家?guī)齑嬷芷趯?duì)中國出口的拉動(dòng)減弱。第三，特朗普上臺(tái)后的關(guān)稅政策形成的必然拖累。第四，通過對(duì)一帶一路的出口增長來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的空間或有限。在沒有美國加征關(guān)稅的假設(shè)下，全年出口增速大概在-3%左右。在平均加征關(guān)稅幅度為30%的情景假設(shè)下，全年出口增速中樞大概在-7%~-9%。
工業(yè)企業(yè)利潤：修復(fù)進(jìn)程仍有波折。當(dāng)前工業(yè)產(chǎn)能利用率處于近年同期偏低分位，這意味著工業(yè)企業(yè)利潤的制約主要來自需求端。2022年以來內(nèi)需既是決定PPI的主要因素，也是決定工業(yè)企業(yè)利潤率的主要因素。在外需增速將明顯回落的預(yù)期之下，投資、消費(fèi)等內(nèi)需勢(shì)必要進(jìn)一步大幅回升，才能帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)明顯改善。若內(nèi)需政策力度足夠、且美國平均加征關(guān)稅幅度不超過30%，全年增速中樞或上升至1.5%左右。
通脹：GDP平減指數(shù)增速向0%靠近。1）通脹變化本身是政策效果的驗(yàn)證工具，若內(nèi)需政策和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能支撐下能夠?qū)崿F(xiàn)投資增速4.5%、消費(fèi)增速6.5%的水平，CPI和PPI的中樞均將明顯高于今年，并帶動(dòng)GDP平減指數(shù)增速向0%靠近。2）預(yù)計(jì)2025年CPI從今年的0.3%~0.4%（預(yù)期值）溫和回升至0.6%~0.8%左右，全年中樞在0.7%。3）預(yù)計(jì)2025年P(guān)PI降幅將有所收窄，全年約在-2.2%至0.0%區(qū)間波動(dòng)，全年中樞大概在-1.0%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)政策寬松進(jìn)度不及預(yù)期；產(chǎn)業(yè)扶持度不及預(yù)期；市場(chǎng)超預(yù)期調(diào)整；政策邊際收緊；流動(dòng)性收緊；利率風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)費(fèi)率持續(xù)下滑；政府債券供給沖擊超預(yù)期；存款競(jìng)爭(zhēng)及定期化加??；供需關(guān)系改善不及預(yù)期，市場(chǎng)流動(dòng)性改善不及預(yù)期，估值修復(fù)不及預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)變化向上下游傳導(dǎo)不及預(yù)期等。
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