>> 東北證券-2025年信用策略年度報(bào)告-241226
| 上傳日期： |
2024/12/26 |
大小： |
1229KB |
| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
東北證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
張明遠(yuǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
報(bào)告摘要：
當(dāng)前信用債中存量結(jié)構(gòu)以城投債為主，城投債定價(jià)短中期核心看政策，長(zhǎng)期看基本面。2024年地方平臺(tái)發(fā)債融資受政策影響持續(xù)收緊，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)影響宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，企業(yè)擴(kuò)表意愿仍較低，信用債利差難以走闊，預(yù)計(jì)短中期內(nèi)資產(chǎn)荒局面仍將延續(xù)。
宏觀面上，受地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整等因素影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的核心困境是“居民購(gòu)房-地產(chǎn)拿地-政府投資-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的循環(huán)鏈條流暢度受損。但經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)期的調(diào)整后，宏觀層面在貨幣和財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力下已經(jīng)具備了一些積極的因素，包括制造業(yè)景氣度回升及地產(chǎn)銷售端在年底出現(xiàn)明顯回暖等。中期視角看城投債，城投債定價(jià)中信用風(fēng)險(xiǎn)影響較小，政策因素是更為重要的考慮因素。目前，財(cái)政政策側(cè)重點(diǎn)仍在于存量債務(wù)，受地方城投政策性融資約束及土地出讓市場(chǎng)實(shí)際情況的影響，地方政府超預(yù)期新增擴(kuò)表可能性有限，信用債短中期的供不應(yīng)求的格局較為確定。
如何看本輪化債效果？本輪化債核心目的，更多是為了幫助城投擺脫化債的掣肘，將更多經(jīng)營(yíng)性收入用于其余的實(shí)物性投資。而在這個(gè)過(guò)程中，與過(guò)去自上而下直接刺激不同，政策更側(cè)重將自主權(quán)下放至各地方政府，更有利于各地因地制宜發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，同時(shí)化債帶來(lái)的增量資金又可以進(jìn)一步對(duì)沖地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游需求下滑的缺口，通過(guò)騰挪的方式托底經(jīng)濟(jì)。
展望未來(lái)，分化背景下什么樣的城市尚可維持加杠桿路徑？在嚴(yán)控新增融資的背景下，大部分三四線城市難以通過(guò)外部融資渠道獲取資金，收入結(jié)構(gòu)中仍以土地出讓收入為主，而政府支出中又主要為以教育支出、科教文衛(wèi)投入、社會(huì)保障體系建設(shè)等為代表的剛性支出。隨著近年來(lái)樓市持續(xù)遇冷，各城市房?jī)r(jià)持續(xù)下滑，對(duì)城市土地出讓收入形成負(fù)向聯(lián)動(dòng)，但同時(shí)各地市人均剛性支出卻在持續(xù)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期來(lái)看，部分城市收支可能面臨不匹配的情況。以湖北為例，除省會(huì)城市武漢外，襄陽(yáng)房?jī)r(jià)收入處于省內(nèi)較高水平，但人均剛性支出不高，且城市近年來(lái)持續(xù)有產(chǎn)業(yè)、勞動(dòng)力進(jìn)入，內(nèi)部具有擴(kuò)張邏輯；宜昌、十堰、鄂州、恩施人均剛性支出較高，但房?jī)r(jià)收入比在省內(nèi)處于較低水平，除了宜昌產(chǎn)業(yè)稟賦較強(qiáng)外，其余城市隨著房?jī)r(jià)下跌，房?jī)r(jià)收入比下滑，政府的剛性支出持續(xù)上升的背景下，城市財(cái)政收支矛盾問(wèn)題持續(xù)存在；咸寧、黃石、黃岡、荊州等武漢周邊城市房?jī)r(jià)收入比持續(xù)下滑，而其對(duì)應(yīng)人均剛性支出仍在持續(xù)上升，財(cái)政收支面臨不匹配。
風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政政策超預(yù)期、地方化債超預(yù)
|
|
