>> 東興證券-金屬行業(yè)2025年投資展望：流動性周期切換疊加庫存周期開啟或催化金屬行業(yè)強勢周期再現(xiàn)-241224
| 上傳日期： |
2024/12/26 |
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來源： |
東興證券 |
| 評級： |
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作者： |
張?zhí)熵S |
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投資摘要：
資金成本下降有助商品價格彈性釋放。全球利率拐點已明確顯現(xiàn)。從綜合統(tǒng)計的數(shù)據(jù)觀察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大幅攀升至24年12月的70.67%，全球央行凈降息比例則由同期的-73.33%上漲至+41.33%。數(shù)據(jù)的變化確定性的標(biāo)志著自美聯(lián)儲24年9月的首次降息開啟后，全球由貨幣政策緊縮周期向?qū)捤芍芷诘霓D(zhuǎn)向。這也意味著在中長期，全球資金市場金融條件的寬松將會帶來核心區(qū)域經(jīng)濟增長動力的修復(fù)，對以金屬行業(yè)為代表的大宗商品價格的積極影響會隨著時間的推移而增加。
全球央行資產(chǎn)負債表的切換將對大宗價格形成直接的流動性推動。央行資產(chǎn)負債表已經(jīng)出現(xiàn)一些由縮表向正?；癄顟B(tài)推進的積極變化，考慮到前兩輪全球降息周期開啟后央行資產(chǎn)負債表由縮表至擴表的有效切換，我們預(yù)計全球央行資產(chǎn)負債表大概率在進入2025年后逐漸結(jié)束當(dāng)前的緊縮狀態(tài)并轉(zhuǎn)至再寬松狀態(tài)(2008年時期FED擴表1.35萬億美元，2020年FED擴表4.73萬億美元)。近15年以FED為例的3輪擴表周期對大宗商品價格指數(shù)的溢出效應(yīng)統(tǒng)計顯示：能源、礦產(chǎn)品及金屬指數(shù)都取得了較為顯著的漲幅，其中2020-2022的QE階段，申萬鋼鐵及申萬有色板塊的最大收益分別達到94.06%及71.34%。
新一輪基欽周期開啟有助商品價格彈性釋放。在近二十年時間里，我們觀察發(fā)現(xiàn)，市場已經(jīng)經(jīng)歷了5輪庫存周期的切換。每輪庫存周期的變化重點有分化，而從庫存周期的變化角度觀察，當(dāng)前或已經(jīng)到了主動去庫存周期的尾聲。當(dāng)前，市場在低庫存狀態(tài)下進入被動庫存調(diào)整階段，庫存的變化受訂單的實際推動及行業(yè)需求預(yù)期的變動影響，而企業(yè)利潤率及有效現(xiàn)金流亦對庫存周期的變化起到實質(zhì)影響?？紤]到低庫存狀態(tài)下經(jīng)濟新動能的有效帶動，新一輪基欽周期的開啟或令行業(yè)由被動庫存操作向主動補庫存轉(zhuǎn)變（從制造業(yè)新訂單及新出口訂單差額觀察，該數(shù)據(jù)已從24年8月的0.2%增至24年11月的2.7%）。庫存周期抬頭對估值提升存在遞導(dǎo)關(guān)系，如20Q2主動補庫存開啟，上證綜指PE由11.75X升至16.91X，金屬板塊PE由30.8X升至58X。
金屬行業(yè)的供給狀態(tài)仍顯剛性，樂觀預(yù)期下的行業(yè)供給增速彈性或于2027年顯現(xiàn)。1997年至2023年，以3年平均資本投入為周期測算，近3年（21-23）全球礦山領(lǐng)域年均勘探投入已升至123.2億美元（累計上升35.4%），該數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史前9個周期中第二高位，并觸及2009-2011年該階段水平。但另一方面，2024年最新的數(shù)據(jù)顯示全球金屬勘探預(yù)算在金屬價格重心整體高企背景下卻未能延續(xù)周期性增長，其中有色金屬項目的全球勘探預(yù)算從2023年的129億美元降至125億美元(-3%)，追蹤全球鉆井活動的全球勘察指數(shù)（PAI）亦在24Q3創(chuàng)出自2016年最低值，這顯示了當(dāng)前全球礦業(yè)融資項目風(fēng)險的加大（優(yōu)質(zhì)礦業(yè)項目的減少及融資環(huán)境的弱化），也與當(dāng)前礦企更多聚焦于優(yōu)化開采已有礦業(yè)項目相印證?？紤]到礦端行業(yè)實際產(chǎn)能釋放的滯后效應(yīng)，即使在樂觀預(yù)期下行業(yè)上游的供給彈性或于2027年左右顯現(xiàn)，而當(dāng)前全球礦端有效供給增量仍呈剛性化特征。
綠色低碳能源轉(zhuǎn)型及新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展提振多金屬品種需求曲線右移。我們堅定認為金屬行業(yè)成長將持續(xù)聚焦于綠色低碳能源轉(zhuǎn)型及新質(zhì)生產(chǎn)力產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展所帶來的需求端結(jié)構(gòu)性的強擴張。成長屬性體現(xiàn)于新質(zhì)生產(chǎn)力的積極發(fā)展所推動的各金屬品種需求結(jié)構(gòu)性的外擴，具體包括新能源產(chǎn)業(yè)鏈（智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)鏈及綠色低碳發(fā)電產(chǎn)業(yè)鏈），存儲及產(chǎn)業(yè)升級鏈（儲能、溫控以及設(shè)備及工藝升級等）以及再生能源低碳循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈的擴張及優(yōu)化。從品種角度觀察，新能源金屬（導(dǎo)電、儲能、輕量化、催化、合金性能優(yōu)化等要素金屬）及金屬粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成長屬性強且成長空間大，傳統(tǒng)工業(yè)中用量相對較小的稀貴小金屬亦有望在本身供給相對強剛性背景下呈現(xiàn)供需狀態(tài)的有效優(yōu)化。新質(zhì)生產(chǎn)力的持續(xù)發(fā)展有助于推動各金屬品種定價屬性的強韌性顯現(xiàn)并且有助于強化金屬板塊估值的成長性。
關(guān)注行業(yè)周期性、成長性及對沖性的配置價值。考慮到2025年全球流動性市場的寬松切換與行業(yè)基欽周期或再度重啟的預(yù)期，結(jié)合金屬行業(yè)景氣度及周期性配置的攀升狀態(tài)，我們認為金屬行業(yè)仍需關(guān)注四條主線，分別是周期配置屬性持續(xù)強化的工業(yè)金屬，行業(yè)成長屬性持續(xù)優(yōu)化的金屬新材料，供應(yīng)狀態(tài)剛性但需求曲線彈性的小金屬以及具有強對沖屬性的貴金屬。四條主線分別代表了周期性（流動性周期、供給周期及庫存周期的共振機會），成長性及定價彈性（需求曲線右移及需求總量長期擴張的成長機會）以及對沖性（“脹”與風(fēng)險）的配置機會。
工業(yè)金屬：銅鋁供需結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)高景氣度延續(xù)
銅：供應(yīng)缺口或仍有趨勢性放大可能。全球礦山產(chǎn)能增速受宏觀周期、政策周期及產(chǎn)業(yè)周期共振而呈現(xiàn)趨勢性剛性，而全球精銅需求端則受事件性擾動、政策性刺激及流動性收縮而經(jīng)歷了極端壓力測試。實際銅礦供給相對冶煉需求仍承壓偏緊，中國精煉銅產(chǎn)量增速或現(xiàn)階段性弱化。經(jīng)我們測算，2024-2027年全球累計階段性銅消費總量或上漲11.3%至11345萬
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