>> 國金證券-華電國際(600027)火電龍頭穿越周期，資產(chǎn)整合再煥新生-241226
| 上傳日期： |
2024/12/27 |
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| 2400KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
張君昊 |
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投資邏輯：
山東電力市場優(yōu)選標(biāo)的，煤電轉(zhuǎn)型所需配套價格機(jī)制完備。在能源轉(zhuǎn)型和電力市場化改革的大環(huán)境中，山東走在全國前列。①山東省能監(jiān)辦披露2023年全省煤電機(jī)組分配市場化容量補(bǔ)償費(fèi)用250.9億元；截至2022年底，全省電網(wǎng)直調(diào)火電裝機(jī)約6000萬千瓦，估算山東火電容量電價在400元/KW·年以上，已率先實(shí)現(xiàn)對參與現(xiàn)貨市場的煤機(jī)進(jìn)行全容量補(bǔ)償。②截至3Q24，山東電網(wǎng)直調(diào)公用機(jī)組中前四大發(fā)電公司分別為華能集團(tuán)、華電集團(tuán)、國能集團(tuán)和大唐集團(tuán)，Top-4指標(biāo)值達(dá)88.7%。發(fā)電側(cè)高行業(yè)集中度以及全容量補(bǔ)償?shù)耐晟苾r格機(jī)制使公司得以避免在電力市場中遭遇惡性競爭所致的量價風(fēng)險。③新版《山東電力市場規(guī)則（試行）》對“市場力行為事前監(jiān)管”，引入價格監(jiān)管機(jī)制的同時明確了允許供需緊張時段提高合理收益率。健全市場機(jī)制引導(dǎo)下，山東電力現(xiàn)貨市場能夠更加真實(shí)地反映電能量的成本和供需，起到價格發(fā)現(xiàn)的作用。
一體化經(jīng)營成本可控性提升，25年火電盈利有望持續(xù)改善。火電業(yè)績的波動性源自煤價和電價調(diào)整頻率不同，過高的年度長協(xié)電量比例使得現(xiàn)階段平滑火電業(yè)績的波動性仍需從成本控制和價格傳導(dǎo)兩方面入手?？紤]到電煤長協(xié)依賴國有煤礦執(zhí)行，公司作為央企具備資源優(yōu)勢：23年公司長協(xié)煤占比約70%。中央級文件指引25年煤電中長期合同電量比例不低于80%，年度長協(xié)電價簽訂后，公司年內(nèi)業(yè)績彈性主要取決于市場煤價下行幅度?；?5年長協(xié)煤比例60%的假設(shè)，當(dāng)市場煤均價下降至780元/噸時，若公司火電平均上網(wǎng)電價降幅小于14.5元/MWh，則25年火電點(diǎn)火價差仍有望擴(kuò)大。
預(yù)計(jì)“十五五”后煤電行業(yè)資本開支放緩，長期分紅有望提升。考慮到“雙碳”目標(biāo)及煤電機(jī)組30~40年的設(shè)計(jì)壽命，預(yù)計(jì)“十五五”期間火電工程投資完成額將較“十四五”期間大幅回落。且21年公司剝離新能源發(fā)電資產(chǎn)后不再作為集團(tuán)負(fù)責(zé)新能源發(fā)電項(xiàng)目投資的主體，資本開支壓力大幅緩解?！豆菊鲁獭分忻鞔_公司處于成熟期且無重大資金支出安排時，現(xiàn)金分紅比例不應(yīng)低于80%；而公司上市以來至2023年間實(shí)現(xiàn)凈利潤為正數(shù)的年份累計(jì)分紅比例達(dá)約42.8%，未來股利支付率仍有提升空間。
盈利預(yù)測、估值和評級
暫不考慮收購和增發(fā)影響，預(yù)計(jì)公司24~26年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤61.5/72.2/82.1億元，EPS分別為0.60/0.71/0.80元元。給予公司2025年9XPE，對應(yīng)目標(biāo)價6.36元，首次覆蓋，給予“買入”評級
風(fēng)險提示
電力需求不及預(yù)期造成的量價風(fēng)險，煤價下行不及預(yù)期，參股煤礦、新能源發(fā)電項(xiàng)目業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險，大額資產(chǎn)減值風(fēng)險。
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