>> 國盛證券-固定收益點評：化債大年，地方債的七大新特征-241227
| 上傳日期： |
2024/12/28 |
大小： |
719KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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截止12月25日，2024年新增一般債發(fā)行6986億元，新增專項債發(fā)行40032億元，新增債基本發(fā)行完畢，加上普通再融資25724億元，特殊再融資債25018億元，2024年發(fā)行地方債97761萬億，凈融資68003億元。從今年地方債市場來看，幾個特征值得關注：
第一，化債地方債發(fā)行規(guī)模大幅提升，8000新增專項債+4000億結存限額+2萬億再融資專項債。按照化債計劃，2024-2026年每年安排2萬億專項債用于置換隱性債務，2024-2028年每年從新增專項債中安排8000億元專門用于化債。此外，2024年從地方政府債務結存限額中安排了4000億元，支持地方化解存量債務和消化拖欠賬款。其中2024年的2萬億化債專項債已經(jīng)發(fā)行完畢。12月20日，用于償還存量債務的特殊再融資債發(fā)行4890億元，缺少“一案兩書”的新增專項債發(fā)行8523億元，基本符合全年的化債計劃。
第二，2024年化債額度分配或主要取決于各地隱債規(guī)模及財力情況，而2023年對重點地區(qū)傾斜較多。具體看各地的化債額度分配：1）用于化債的新增專項債，全國平均比率為21%，化債重點地區(qū)的比率整體較高，為32%，而非重點地區(qū)為19%。2）對于2萬億化債專項債，江蘇、貴州、四川、湖南、山東、河南等地發(fā)行規(guī)模較大，或主要與地方隱債規(guī)模及財力相關。3）2024年非重點地區(qū)獲得的化債額度明顯提升，加總三類化債地方債，重點地區(qū)占比32%，而2023年特殊再融資額度重點地區(qū)額度占70%。
第三，2024年專項債發(fā)行節(jié)奏慢于往年。2023年四季度大規(guī)模發(fā)行新增國債、特殊再融資債，占據(jù)了較大工作量，也導致2024年初發(fā)行專項債的緊迫性下降。2月監(jiān)管部門組織申報2024年首批專項債項目，較往年滯后約1個季度。疊加近些年專項債項目審核趨嚴，可能導致專項債審核周期較長。2024年上半年，新增專項債僅發(fā)行38%，明顯低于2022年85%、2023年58%的同期水平，進入三季度，新增專項債發(fā)行才開始提速。
第四，地方債發(fā)行期限明顯拉長，特殊再融資專項債加權平均期限達18.73年。截止12月25日，2024年發(fā)行地方債加權平均期限14.43年，較2023年的12.39年明顯拉長，其中一般債從7.38年拉長至8.43年，專項債從15.20拉長至16.04年。從資金用途來看，新增債、再融資債與2023年變化不大，特殊再融資債發(fā)行期限大幅拉長，加權平均期限從2023年的8.56年拉長為17.60年，其中特殊再融資債專項債從12.02年拉長至18.73年，主要是長期債券比重提升，2萬億化債專項債中10年及以上占比88%，其中30年期占比30%。
第五，發(fā)行利差收窄，發(fā)行成本下降。2024年月地方債平均發(fā)行利差8.4bp，2023年平均發(fā)行利差為14.3bp，地方債發(fā)行成本進一步下降。并且2024年地方債發(fā)行受供給沖擊的影響有限，2023年4季度地方債發(fā)行高峰中利差明顯走擴，10-11月地方債發(fā)行利差均大于20bp，地方債發(fā)行利差明顯走闊，而2024年11月-12月化債專項債超預期發(fā)行，平均利差仍在10bp以內(nèi)。
第六，區(qū)域發(fā)行利差分化。地方債整體發(fā)行利差收窄，但區(qū)域間發(fā)行利差仍有分化。例如，11月云南、貴州、新疆、青海等地的平均發(fā)行利差在10bp以上，而同期福建、浙江、寧波等地利差在4-5bp左右。我們將中標加點大于等于15bp定義為“發(fā)飛”，2024年地方債發(fā)飛主要集中在河南、貴州、江西、內(nèi)蒙古、新疆等欠發(fā)達地區(qū)。
第七，地方債成交量繼續(xù)增長，換手率穩(wěn)步提升。2021年以來，地方債的年度成交量和換手率持續(xù)上升，2024年1-11月地方債成交規(guī)模17.2萬億，較2023年同比增長29.4%，換手率從35%提升至40%。在城投融資受限、機構欠配、票息資產(chǎn)壓縮的環(huán)境下，地方債的流動性進一步提升。分區(qū)域來看，湖南、山東、天津、重慶的換手率較高，2024年1-11月?lián)Q手率在50%以上。
展望2025年，預計新增一般債額度變化不大，新增專項債4.6萬億，總發(fā)行和凈融資小幅增加。2022-2024年新增一般債限額均為7200億元，在中央加杠桿的基調(diào)下，預計2025年一般債額度變化不大，新增專項債額度假設在2023年3.8萬億的基礎上，新增8000億用于化債，總額度4.6萬億。2025年地方債到期3.0萬億，假設再融資債接續(xù)比為2022-2024年平均水平（87.5%），則2025年發(fā)行普通再融資債2.6萬億。再加上2萬億的化債專項債，2025年地方發(fā)行量約10.0萬億、凈融資6.9萬億，較2024年發(fā)行9.7萬億、凈融資6.8萬億，有小幅增加。
近期專項債項目審批權限下放，專項債發(fā)行節(jié)奏有望加快，但也要綜合考量地方配套能力、債務約束，發(fā)行節(jié)奏有待觀察。近期國務院辦公廳印發(fā)《關于優(yōu)化完善地方政府專項債券管理機制的意見》，提出開展專項債券項目“自審自發(fā)”試點，試點地區(qū)報經(jīng)省級政府審核批準后可立即組織發(fā)行專項債券。試點地區(qū)共15個，2020-2024年發(fā)行新增專項債占比在52-58%。此外，《意見》提到擴大專項債券投向領域和用作項目資本金范圍，并提升專項債用于資本金比例，專項債發(fā)行節(jié)奏有望加快。但同時，2024年10月仍有2.3萬億專項債資金未使用，可能影響地方年初的資金需求。此外，專項債項目審批還需綜合考量地方配套能力、債務約束等，因此實際的
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