>> 民生證券-A股策略周報(bào)：變化前夜-241229
| 上傳日期： |
2024/12/29 |
大小： |
1283KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌,梅鍇,吳曉明 |
| 下載權(quán)限： |
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交易熱度邊際下滑，紅利與主題“縮圈”進(jìn)行時(shí)。2024年12月以來，“杠鈴策略”重新成為市場主流，紅利資產(chǎn)與科技主題成長表現(xiàn)相對占優(yōu)。事實(shí)上，2023年下半年以來，選擇杠鈴策略似乎成為了投資者的某種“肌肉記憶”，即在市場存在宏觀預(yù)期時(shí)博弈順周期與政策利好方向，而在政策落地后的基本面驗(yàn)證期，便選擇“執(zhí)兩端”等待下一個(gè)宏觀交易的時(shí)刻。然而當(dāng)下市場選擇的“杠鈴策略”的兩端，無論是紅利資產(chǎn)，抑或是主題投資，所面臨的宏觀環(huán)境與產(chǎn)業(yè)趨勢交易預(yù)期與過去均已出現(xiàn)明顯不同。在當(dāng)下制造業(yè)致力于克服“內(nèi)卷”與降低庫存，生產(chǎn)積極性的回落使得實(shí)物消耗下降，這抑制了實(shí)物消耗類紅利的表現(xiàn)；而對于科技主題成長而言，當(dāng)下市場博弈的AI應(yīng)用側(cè)往往依賴于在人群中大規(guī)模滲透，業(yè)績兌現(xiàn)能力、擇股要求與景氣跟蹤難度均遠(yuǎn)高于算力側(cè)，監(jiān)管對于績差小微盤股的態(tài)度與自身估值水平也不可同日而語。我們也已經(jīng)開始看到：本輪紅利資產(chǎn)的上漲已經(jīng)縮圈至低估值的銀行以及石油石化、交運(yùn)等少數(shù)穩(wěn)定紅利板塊的部分個(gè)股。而隨著交易熱度的不斷下滑，主題投資的強(qiáng)度也開始出現(xiàn)明顯回落，而TMT板塊交易熱度卻反而抬升至近兩年來高位，僅次于2023年4月與6月。
投資者基于貨幣寬松預(yù)期的流動(dòng)性交易有可能存在“誤解”。一方面，以更好衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的信貸利率（一般貸款加權(quán)平均利率）與市場利率（十年期國債收益率）差值在2023年便出現(xiàn)反彈，2010年以來歷次反彈階段均是市場利率向下而貸款利率往上，最終均以貸款利率繼續(xù)向下而重新收斂。即如果說市場利率是反映宏觀基本面的晴雨表，其走勢的下行往往帶有一定領(lǐng)先性，能夠指引并帶動(dòng)未來實(shí)體融資成本的下行。然而2023年以來兩者均處于下降趨勢中，市場預(yù)期相較于實(shí)體部門實(shí)際的融資成本過于搶跑導(dǎo)致了該差值反彈，這一定程度體現(xiàn)了市場對降息的預(yù)期可能過于充分，同時(shí)也需要意識到央行在實(shí)際操作中，逐漸開始面臨著更多實(shí)體經(jīng)濟(jì)的約束，如信用分層、產(chǎn)能出清、匯率與金融系統(tǒng)穩(wěn)定性等。另一方面，市場利率快速下行中本身也包含了大量的結(jié)構(gòu)性因素，也并非單純流動(dòng)性寬松，如2024年4月以來嚴(yán)查手動(dòng)補(bǔ)息、11月底規(guī)范非銀同業(yè)存款、央行流動(dòng)性投放方式變化以及長久期債券的擴(kuò)容等，均或多或少驅(qū)使著資金流入債券市場。當(dāng)前作為存款類機(jī)構(gòu)的銀行間融資成本，同時(shí)也是央行目標(biāo)利率的DR007表現(xiàn)穩(wěn)定，這或許表明著資產(chǎn)端十年期國債收益率下行趨勢也將面臨阻力。未來流動(dòng)性寬松空間與必要性似乎都不會(huì)像投資者所期待的那般充裕與理所當(dāng)然，這樣的預(yù)期錯(cuò)位也正在為未來流動(dòng)性交易見頂埋下伏筆，降息不及預(yù)期，債券發(fā)行加速等均可能成為觸發(fā)因素。
基本面也正在起變化，當(dāng)下可能正處于庫存周期逆轉(zhuǎn)的前夜。從2024年11月的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)中，我們可以看到“兩新”政策的效果正在慢慢體現(xiàn)：通過補(bǔ)貼刺激內(nèi)需的方式一定程度上幫助了中下游制造業(yè)穩(wěn)價(jià)去庫，營收與利潤修復(fù)的同時(shí)，也能實(shí)現(xiàn)利潤率的邊際企穩(wěn)。而隨著景氣度的不斷自下而上傳導(dǎo)，新一輪補(bǔ)庫周期開啟似乎可以期待，尤其是如果可以看到“兩新兩重”投資政策帶動(dòng)營收增速持續(xù)向上，并高于庫存增速（當(dāng)前兩者增速差為1.5%），即企業(yè)需求側(cè)的改善力度逐漸強(qiáng)于供給側(cè)的庫存增長，那么企業(yè)經(jīng)營預(yù)期有望得以抬升，歷史經(jīng)驗(yàn)來看補(bǔ)庫周期的持續(xù)性也同樣相對較強(qiáng)。當(dāng)然受產(chǎn)能周期下行壓制，生產(chǎn)的恢復(fù)可能會(huì)使得利潤率再度面臨下行壓力，此時(shí)實(shí)物消耗領(lǐng)域、以及部分供需格局相對占優(yōu)的順周期制造業(yè)或?qū)⒃俣扔瓉眄橈L(fēng)。
等待變化。對未來中長期視角下政策的思路進(jìn)行充分理解，圍繞“對內(nèi)調(diào)整結(jié)構(gòu)，對外尋求發(fā)展”的配置視角可能更為重要。關(guān)注利率趨勢逆轉(zhuǎn)后，主題投資全面回落的可能，而紅利中受益于利率反轉(zhuǎn)的資產(chǎn)仍將繼續(xù)前行。推薦：1、服務(wù)消費(fèi)的機(jī)會(huì)（航空、OTA平臺、快遞）；2、從庫存周期與供給市場化出清的角度，我們推薦順周期制造業(yè)頭部企業(yè)的出清：機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械，儀器儀表、激光設(shè)備等），基礎(chǔ)化工，普鋼，鋰電池等行業(yè)的龍頭。3、國企重估類資產(chǎn)（銀行、石油石化）值得關(guān)注，其中銀行由于低估值下的風(fēng)險(xiǎn)度下降是修復(fù)核心，兩桶油在油價(jià)底部出現(xiàn)后將受央國企重估驅(qū)動(dòng)；而對于實(shí)物消耗相關(guān)的資源類紅利資產(chǎn)（煤炭，鋁、油、銅）而言，需求底也正在不斷夯實(shí)，供給約束將得到驗(yàn)證，新一輪的布局機(jī)會(huì)可能即將到來。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)庫存周期超預(yù)期波動(dòng)；部分行業(yè)格局調(diào)整時(shí)間超預(yù)期。
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