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從需求端看，我們預(yù)計(jì)公司訂單飽滿，2H24銷量有望同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，ASP同比降幅有望收窄至持平左右。量?jī)r(jià)表現(xiàn)較1H24趨勢(shì)有所不同，主要因運(yùn)動(dòng)品牌訂單的增速的恢復(fù)。1H24公司收入同比增長(zhǎng)12.0%，其中銷量同比增長(zhǎng)超過20%，ASP同比高單位數(shù)下降。ASP下降主要因成本價(jià)格的下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，單價(jià)較低的內(nèi)衣類/休閑類產(chǎn)品營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)47.4%/20.0%，而單價(jià)較高的運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品營(yíng)收同比僅增長(zhǎng)7.6%所致（主要受Nike訂單的影響）。我們預(yù)計(jì)在產(chǎn)能緊張下，公司會(huì)傾斜高單價(jià)產(chǎn)品，因此2H24運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品收入占比有望恢復(fù)，其中Nike銷售降幅收窄，Adidas、Lululemon保持快速增長(zhǎng)，Puma增長(zhǎng)環(huán)比提速。
　　2H24毛利率同比改善，全年利潤(rùn)修復(fù)確定性強(qiáng)
　　1H24公司產(chǎn)能利用率的恢復(fù)，帶動(dòng)毛利率同比提升6.6個(gè)百分點(diǎn)至29.0%，我們預(yù)計(jì)2H24延續(xù)滿產(chǎn)狀態(tài)，因此毛利率延續(xù)同比提升趨勢(shì)，但考慮到人員的招聘和工資的增長(zhǎng)，毛利率環(huán)比或略微下降。全年來看，我們預(yù)計(jì)毛利率的提升，以及在規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率的下降，將共同驅(qū)動(dòng)凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)盈利能力提升。
　　25年有望量?jī)r(jià)齊升，Nike為潛在催化
　　展望25年，考慮到公司除Nike外的核心品牌客戶均經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、庫存可控，且在其供應(yīng)鏈份額有望持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)訂單有望保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。不考慮匯率的影響，我們預(yù)計(jì)ASP有望同比增長(zhǎng)，一方面是由于24年生產(chǎn)要素價(jià)格已處于低位，另一方面1H25運(yùn)動(dòng)收入占比預(yù)計(jì)較2H24有所增長(zhǎng)。Nike方面，我們認(rèn)為隨著品牌在FY25對(duì)庫存的去化以及經(jīng)營(yíng)的調(diào)整，新財(cái)年有望輕裝上陣，F(xiàn)Y26新產(chǎn)品的上線有望帶動(dòng)公司訂單的改善。參考Nike財(cái)年截至5月，我們預(yù)計(jì)2H25或能體現(xiàn)到公司收入端，成為股價(jià)催化。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到訂單結(jié)構(gòu)改善與產(chǎn)能利用率的提升，有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)修復(fù)增長(zhǎng)，我們上調(diào)24/25/26年?duì)I收盈利預(yù)測(cè)+2.0%/3.4%/4.7%至279.7/315.5/351.4億元，上調(diào)歸母凈利潤(rùn)+3.7%/6.4%/8.2%%至58.1/65.7/74.0億元。參考彭博25EPE可比公司一致預(yù)期為12.2x，考慮到Nike帶來的潛在催化和海外產(chǎn)能效率提升，我們認(rèn)為公司有望鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位，給予25E 18.0x PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至85.50港幣（前值：85.00港幣），主因估值方法變更（前估值方法為DCF模型，現(xiàn)更改為可比公司法估值），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）需求復(fù)蘇不及預(yù)期；2）產(chǎn)能擴(kuò)張放緩；3）原材料價(jià)格波動(dòng)。