>> 國(guó)盛證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：2024年一線城市消費(fèi)顯著走弱，如何理解？-241230
| 上傳日期： |
2024/12/30 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
熊園,楊濤 |
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事件：2024年11月北京、上海社零同比跌至-14.1%、-13.5%，創(chuàng)近年來(lái)新低。
核心觀點(diǎn)：近期一線城市消費(fèi)增速再度探底、2024年全年也顯著走弱，除了“雙十一”錯(cuò)位、“以舊換新”效果減退等短期擾動(dòng)，本質(zhì)原因還是一線城市的房?jī)r(jià)下行幅度、收入放緩壓力比全國(guó)整體更大，導(dǎo)致一線城市消費(fèi)者信心惡化更快、消費(fèi)傾向下降更多、人口流入持續(xù)放緩。往后看，隨著短期擾動(dòng)減退、房?jī)r(jià)等制約因素邊際緩解，預(yù)計(jì)2025年一線城市消費(fèi)將有所修復(fù)、與全國(guó)整體的差距有望收窄。
1、一線城市消費(fèi)的歷史增速走勢(shì)與全國(guó)接近，2024年“意外”顯著走弱、與全國(guó)差距擴(kuò)大。歷史看，一線城市的消費(fèi)增速走勢(shì)與全國(guó)整體較為一致，2017-2019年增速較全國(guó)低2.3個(gè)百分點(diǎn)，二三線城市消費(fèi)增速與全國(guó)非常接近（基于此，后文用全國(guó)層面數(shù)據(jù)代替二三線城市數(shù)據(jù)）。2024年看，1-11月一線城市社零累計(jì)同比均值為-1.0%，較全國(guó)增速水平的差距擴(kuò)大至4.5個(gè)百分點(diǎn)，其中：11月當(dāng)月北京、上海的社零當(dāng)月同比分別僅有-14.1%、-13.5%，創(chuàng)近年來(lái)新低。
2、原因看，除了“雙十一”錯(cuò)位等短期擾動(dòng)，根本上還是一線城市的房?jī)r(jià)下行幅度、收入放緩壓力比全國(guó)整體更大，導(dǎo)致消費(fèi)者信心惡化更快、人口流入放緩。
1）直觀看，11月一線城市消費(fèi)增速大幅回落，主因“雙十一”錯(cuò)位擾動(dòng)，不必過(guò)度解讀。我們?cè)趫?bào)告《為何地產(chǎn)銷(xiāo)售升、投資降？—兼評(píng)11月經(jīng)濟(jì)》中指出，11月全國(guó)社零增速超預(yù)期回落，應(yīng)是與以舊換新政策帶動(dòng)效果減退，雙十一促銷(xiāo)提前的透支效應(yīng)有關(guān)。北上廣（以及杭州）由于電商平臺(tái)、批發(fā)零售企業(yè)多，受擾動(dòng)更為顯著。而深圳由于沒(méi)有大型電商平臺(tái)、批發(fā)零售企業(yè)相對(duì)較少，11月社零增速并未明顯回落。實(shí)際上，如果將10-11月社零增速平均，北京、上海、廣州分別為-6.7%、-1.3%、1.9%，較三季度增速并未大幅走弱、甚至還有所好轉(zhuǎn)。
2）本質(zhì)看，2024年一線城市消費(fèi)持續(xù)偏弱，主因居民財(cái)富縮水和收入壓力更大。
>一線城市房?jī)r(jià)降幅更大、財(cái)富縮水更大，消費(fèi)傾向下降更多。我們?cè)趫?bào)告《我國(guó)消費(fèi)何時(shí)能回升？—日本地產(chǎn)周期的啟示》中指出，房?jī)r(jià)下行、財(cái)富縮水拖累消費(fèi)傾向，是2024年消費(fèi)走弱的關(guān)鍵原因。2024年1-11月一線城市房?jī)r(jià)平均同比為-8.3%，較全國(guó)整體的-7.3%跌幅更大；疊加一線城市房?jī)r(jià)更高、地產(chǎn)和金融資產(chǎn)在財(cái)富中占比也更大，一線城市居民財(cái)富縮水的程度預(yù)計(jì)也更為顯著，對(duì)消費(fèi)傾向的拖累更明顯。數(shù)據(jù)看，2024年前三季度一線城市平均消費(fèi)傾向?yàn)?8%，低于全國(guó)的67%；較2023年下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，跌幅大于全國(guó)的1.6個(gè)百分點(diǎn)。
>一線城市就業(yè)壓力加大，工資性、經(jīng)營(yíng)性收入增速下降更多。整體看，2024年前三季度一線城市居民收入平均增速為4.0%，低于全國(guó)平均的5.2%；收入增速較2023年下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，降幅高于全國(guó)的1.1個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)看，北京上海2022-2023年較2019-2021年相比，工資性收入、經(jīng)營(yíng)性收入分別下降2.8、2.7個(gè)百分點(diǎn)，降幅大于全國(guó)平均水平。一線城市工資收入增速下降較快，可能與教培、互聯(lián)網(wǎng)、金融等集中于一線城市的高收入行業(yè)景氣下行、就業(yè)壓力加大有關(guān)，體現(xiàn)為2023年上海金融業(yè)、北京計(jì)算機(jī)軟件業(yè)的平均工資同比分別僅有1.3%、3.5%。北京消費(fèi)者就業(yè)信心指數(shù)2024年大幅下降至90.1、創(chuàng)近年來(lái)新低等。
3）結(jié)果看，一線城市消費(fèi)者信心惡化更快、人口流入持續(xù)放緩。預(yù)期方面，受居民財(cái)富縮水、收入增速下降影響，2024年一線城市消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下降，2024Q3北京消費(fèi)者信心指數(shù)降至95.5，較2023Q3同比下降13.5個(gè)點(diǎn)，而同期全國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)基本保持穩(wěn)定。人口方面，近年來(lái)一線城市常住人口增速持續(xù)低于全國(guó)城鎮(zhèn)人口增速，2022年甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，指向在收入增速放緩、就業(yè)壓力加大等影響下，一線城市人口流入持續(xù)放緩，在中長(zhǎng)期內(nèi)拖累消費(fèi)增速。
3、影響看，一線城市消費(fèi)占比較小，但走勢(shì)與全國(guó)一致、且波動(dòng)較大，可作為跟蹤分析全國(guó)消費(fèi)波動(dòng)的代表樣本。一方面，四大一線城市社零占全國(guó)整體的12%左右，其增速下降對(duì)全國(guó)消費(fèi)的影響可能相對(duì)有限。另一方面，房?jī)r(jià)縮水、收入增速下降等是我國(guó)消費(fèi)面臨的共性制約，一線城市消費(fèi)受這些制約的影響更為顯著、波動(dòng)更大，是反映全國(guó)消費(fèi)波動(dòng)的代表性樣本。
4、往后看，短期擾動(dòng)減退、制約因素緩解，2025年一線城市消費(fèi)增速較全國(guó)的差距有望收窄。短期看，2024年11月雙十一擾動(dòng)過(guò)后，12月一線城市社零增速有望迎來(lái)反彈。2025年，隨著近期一攬子政策發(fā)力、地產(chǎn)出現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象、金融市場(chǎng)活躍度提升，一線城市房?jī)r(jià)跌幅可能收窄，居民就業(yè)收入壓力、信心等也有望好轉(zhuǎn)；預(yù)計(jì)一線城市消費(fèi)增速仍然低于全國(guó)整體，但差距有望收窄。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度超預(yù)期、外部環(huán)境超預(yù)期變化、統(tǒng)計(jì)誤差和口徑調(diào)整。
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