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本篇報(bào)告分析了PCB/CCL產(chǎn)業(yè)鏈最新景氣趨勢(shì)。H1補(bǔ)庫(kù)需求拉動(dòng)稼動(dòng)率向上，行業(yè)淡季不淡，進(jìn)入H2后，新品周期及AI驅(qū)動(dòng)的景氣推動(dòng)稼動(dòng)率保持高位運(yùn)行。我們認(rèn)為整體需求處于回暖態(tài)勢(shì)，AI算力在大模型訓(xùn)練以及AI應(yīng)用持續(xù)優(yōu)化迭代的推動(dòng)下，需求仍舊旺盛；消費(fèi)電子在短期補(bǔ)貼政策帶動(dòng)下需求持續(xù)回暖，中長(zhǎng)線(xiàn)以蘋(píng)果為代表的端側(cè)AI化升級(jí)帶來(lái)的新增需求值得期待；汽車(chē)智能化方面，隨著TSLFSD版本不斷迭代并有望在全球推廣，智駕體驗(yàn)有望得到大幅提升，我們亦觀察到明年國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)智駕功能有望進(jìn)一步下沉，這將帶動(dòng)汽車(chē)板材規(guī)格的升級(jí)和ASP的提升；自主可控方面，國(guó)產(chǎn)算力芯片放量在即，高端載板國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程亦有加速趨勢(shì)；CCL短期景氣有所回升，算力側(cè)高頻高速需求望推動(dòng)行業(yè)新一輪成長(zhǎng)。PCB板塊今年景氣持續(xù)恢復(fù)，估值有所修復(fù)，我們認(rèn)為PCB/CCL行業(yè)兼具周期和成長(zhǎng)屬性，疊加算力+AI端側(cè)等創(chuàng)新有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)，仍可積極關(guān)注。
　　景氣度跟蹤：新品周期推動(dòng)終端需求持續(xù)回暖，行業(yè)整體稼動(dòng)率回升。下游終端需求：手機(jī)等消費(fèi)終端整體需求持續(xù)回暖，AI算力建設(shè)推動(dòng)服務(wù)器及交換機(jī)升級(jí)需求，汽車(chē)下半年銷(xiāo)量表現(xiàn)較佳。庫(kù)存：11月中國(guó)臺(tái)灣PCBCP值升至0.5，今年CP值整體優(yōu)于去年同期，國(guó)內(nèi)PCB廠(chǎng)商庫(kù)存有所上升，DOI保持下滑，顯示整體需求溫和向上。產(chǎn)能供給：PCB廠(chǎng)商整體進(jìn)入Q4稼動(dòng)率表現(xiàn)穩(wěn)中有升，在80-95%之間，近三年行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，預(yù)計(jì)明年將進(jìn)入新一輪結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能擴(kuò)張期，主要集中于高階HDI、高多層硬板及高端基材領(lǐng)域，且亦向海外進(jìn)行布局。產(chǎn)品價(jià)格：銅價(jià)近期波動(dòng)向下，銅箔、樹(shù)脂、玻璃布三大主材價(jià)格仍處于底部，短期CCL及PCB價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。PCB整體景氣展望：11月臺(tái)股PCB營(yíng)收小幅下滑，前10個(gè)月累計(jì)營(yíng)收同比+6%，Prismark預(yù)計(jì)Q4呈現(xiàn)環(huán)比提升趨勢(shì)。
　　AI算力：關(guān)注英偉達(dá)GB系列設(shè)計(jì)變化、ASIC需求及國(guó)產(chǎn)算力需求釋放潛力，優(yōu)秀產(chǎn)品技術(shù)及產(chǎn)能布局的廠(chǎng)商望持續(xù)提升盈利能力。近期博通財(cái)報(bào)對(duì)于ASIC未來(lái)指引超預(yù)期，認(rèn)為AIXPU和網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)的總量需求有望達(dá)到600-900億美元，海外科技大廠(chǎng)均有自研算力芯片的需求，疊加國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠(chǎng)商大模型競(jìng)爭(zhēng)有望推動(dòng)新一輪算力競(jìng)賽，算力需求釋放仍具潛力。在AI技術(shù)和應(yīng)用的推動(dòng)下，服務(wù)器將是PCB增長(zhǎng)最快的應(yīng)用領(lǐng)域，預(yù)計(jì)23-28年CAGR達(dá)11.6%至142億美元。以英偉達(dá)GB系列為代表的AI服務(wù)器，其單機(jī)在高多層、HDI的需求量大幅提升，且數(shù)據(jù)高速傳輸?shù)男枨笸苿?dòng)基材規(guī)格的大幅升級(jí)，AI服務(wù)器的PCBASP較普通型增長(zhǎng)數(shù)倍，且GB200已于Q4末開(kāi)始出貨并于明年大批量交付；通用服務(wù)器新平臺(tái)(支持PCIe5.0)滲透率快速提升以及800G交換機(jī)將于明年逐步成為市場(chǎng)主流，單機(jī)ASP亦有望大幅增加，亦會(huì)帶動(dòng)相應(yīng)高多層及高階HDI的需求。
　　消費(fèi)電子：消費(fèi)補(bǔ)貼望帶動(dòng)手機(jī)等終端需求回暖，中長(zhǎng)期聚焦端側(cè)AI升級(jí)帶來(lái)新增需求。短期看，消費(fèi)補(bǔ)貼政策有望帶動(dòng)手機(jī)等多類(lèi)3C終端需求回暖。江蘇等地推出了針對(duì)手機(jī)、平板電腦等3C產(chǎn)品的補(bǔ)貼政策，未來(lái)預(yù)計(jì)仍會(huì)有密集的補(bǔ)貼政策促進(jìn)國(guó)內(nèi)需求回升。中長(zhǎng)期看，以蘋(píng)果為首的消費(fèi)電子科技公司加速智能終端的AI升級(jí)進(jìn)程，有望推動(dòng)手機(jī)、PC終端PCB板的升級(jí)以及換機(jī)需求。蘋(píng)果方面，明后年iPhone AI化以及輕薄化升級(jí)將推動(dòng)軟硬板設(shè)計(jì)理念、工藝、材料方面的創(chuàng)新。安卓廠(chǎng)商在AI化的驅(qū)動(dòng)下，高端產(chǎn)品價(jià)格帶持續(xù)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)銷(xiāo)量亦有超預(yù)期表現(xiàn)，有望推動(dòng)HDI/SLP在安卓旗艦機(jī)的滲透率。
　　汽車(chē)智能化：TSLFSD迭代并有望入華、國(guó)內(nèi)智駕下沉將加速汽車(chē)智能化升級(jí)進(jìn)程，帶動(dòng)汽車(chē)PCB價(jià)值量提升。特斯拉10月發(fā)布Robotaxi新車(chē)型CyberCab，F(xiàn)SD持續(xù)迭代并有望25Q1入華入歐，推動(dòng)汽車(chē)智能化進(jìn)程。而國(guó)內(nèi)車(chē)企面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，亦將加速推動(dòng)汽車(chē)智能化升級(jí)，據(jù)我們對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的跟蹤，預(yù)計(jì)明年國(guó)內(nèi)智駕功能有望進(jìn)一步向10-20萬(wàn)元價(jià)格帶車(chē)型下沉。而智駕所需的高多層板、軟硬結(jié)合板和HDI板的需求大幅提升。目前汽車(chē)板市場(chǎng)整體需求平穩(wěn)，國(guó)內(nèi)外廠(chǎng)商均看好后續(xù)ADAS和智能化帶動(dòng)高毛利產(chǎn)品出貨。
　　自主可控：國(guó)內(nèi)算力新品放量在即，關(guān)注ABF載板資產(chǎn)受益國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)的重估機(jī)會(huì)。以華為昇騰910C、寒武紀(jì)思元590為代表的多款國(guó)內(nèi)AI算力芯片即將問(wèn)世，性能持續(xù)提升。國(guó)內(nèi)智能算力政策紅利持續(xù)釋放，算力基建有望快速發(fā)展，需求有望明后年迎來(lái)釋放。而與算力芯片所需的先進(jìn)封裝基板的國(guó)產(chǎn)替代亦將得到加速，國(guó)內(nèi)以深南電路、興森科技為代表的載板廠(chǎng)商在FC-BGA載板領(lǐng)域加大Capex和產(chǎn)能建設(shè)，目前已具備20層以下產(chǎn)品的量產(chǎn)能力，并有望于明年承接國(guó)內(nèi)AI芯片封裝需求。全球來(lái)看，載板市場(chǎng)總體產(chǎn)能供過(guò)于求，AI相關(guān)產(chǎn)品是未來(lái)主要增長(zhǎng)動(dòng)能，預(yù)計(jì)2026年或?qū)⒒氐浇】档墓┬桕P(guān)系。
　　CCL：短期景氣有所回升，關(guān)注算力側(cè)高頻高速材料需求釋放及格局變化。11月份臺(tái)股CCL/FCCL公司總產(chǎn)值342.4/8.8億新臺(tái)幣同比+15.4%/-1.5%，顯示整體需求保持強(qiáng)勁。臺(tái)股臺(tái)光電、聯(lián)茂、臺(tái)耀等均看好25-26年各類(lèi)服務(wù)器、交換器需求帶動(dòng)高頻高速材料的增長(zhǎng)趨勢(shì)，并持續(xù)擴(kuò)