>> 聯(lián)儲證券-2025年度宏觀報告：內(nèi)觀者，取足于身-250102
| 上傳日期： |
2025/1/2 |
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| 3804KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
聯(lián)儲證券 |
| 評級： |
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作者： |
沈夏宜,陳國文,魏爭 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點：
國內(nèi)經(jīng)濟：2024年經(jīng)濟平穩(wěn)運行，預計2025年經(jīng)濟增長目標在5%左右。生產(chǎn)端看，2024年“以價換量”特征明顯，工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)分化。需求端看，出口、投資成為托舉，消費有較大增長空間。外需方面，出口的提升彌補了消費對經(jīng)濟的邊際貢獻，一是出口高增推動供給端生產(chǎn)加快，二是出口提振推動需求端制造業(yè)投資增速。內(nèi)需方面看，逆周期一攬子增量政策的有效落地是經(jīng)濟維持韌性的主要原因。展望2025年，外需不確定性增加，內(nèi)需將成為提升經(jīng)濟的重要抓手。逆周期政策的進一步發(fā)力將為消費、投資的注入動力，我們預計2025年經(jīng)濟增長目標仍在在5%左右：結合2035年遠景目標，如果到2035年我國人均GDP翻一番，未來15年GDP實際增速平均要達到4.78%。根據(jù)當前經(jīng)濟情況，我們認為將2025年經(jīng)濟增長目標設為5%左右是合適的。
出口：中短期具備韌性，基于全球壁壘再起，長期看不確定性增加。2024年，出口較強有三點原因，一是全球央行降息，制造業(yè)景氣回暖；二是歐美國家進入補庫周期；三是“搶出口”的支撐。我們預計中短期出口具備韌性，長期看，外部經(jīng)濟體波動加劇，出口的不確定性將增加。一是關稅增加的幅度和節(jié)奏仍有不確定性；二是“搶出口”本質(zhì)是將需求前置，可能透支后續(xù)需求。
投資：韌性來源于基建和制造業(yè)，地產(chǎn)銷售端有改善，提高投資效益將成為未來政策導向。2024年，基建增速主要由中央項目拉動，地方較弱，主因地方政府化債壓力和地方收入端承壓；制造業(yè)增速穩(wěn)定主因出口景氣和“兩新”政策支持。地產(chǎn)投資端仍疲弱，需求端有改善，符合“控增量、化存量”導向下的政策邏輯。我們預計，基建方面，中央加杠桿趨勢不變，“兩重”項目建設將持續(xù)拉動基建投資。制造業(yè)投資方面，內(nèi)部結構調(diào)整或延續(xù)。地產(chǎn)方面，中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)了“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，后續(xù)或有相應增量政策繼續(xù)推出，地產(chǎn)需求端或延續(xù)修復。
消費：政策支持下或穩(wěn)步回升。2024年，消費繼續(xù)放緩主要有以下三點原因，一是資產(chǎn)價格收縮導致消費意愿降低；二是居民提前還貸對消費的擠占；三是預期降低增加居民儲蓄傾向。我們預計2025年逆周期調(diào)節(jié)政策將繼續(xù)加碼，為消費注入動力。中央經(jīng)濟會議將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”列為2025年九大重點任務之首，提出“實施提振消費專項行動”“加力擴圍實施‘兩新’政策”。預計2025年將安排更多資金提振消費。存量政策的“漣漪”效應疊加增量政策的助力，預計消費將穩(wěn)步增長。
貨幣：從“穩(wěn)健”到“適度寬松”。從政策端來看，降息降準幅度較2024年或進一步提升；關注“價格型”貨幣政策調(diào)控框架的進一步完善；從社融來看，供需兩端均有望邊際改善，信用擴張過程將逐步修復為社融提供支撐。
財政：財政政策會更加積極，提質(zhì)增效。2024年財政政策基調(diào)為更加給力且提質(zhì)增效。從財政政策的實施節(jié)奏看，2024年財政政策完成進度趨緩。廣義財政支出累計同比、一般公共預算支出累計同比和一般公共預算完成進度均放緩。從支出分項看，中央支出較地方支出積極，基建類支出較民生類支出積極。財政收入完成進度放緩，土地出讓金收入增速連續(xù)負增長，拖累了廣義財政支出增速。在此背景下，2025年財政政策會持續(xù)加力，為穩(wěn)增長提供支撐。2025年財政政策主要發(fā)力方向?qū)⒕劢褂谖宸矫妫阂皇菙U大赤字規(guī)模，提升赤字率，提升支出強度與支出進度；二是增加更大規(guī)模政府債券的發(fā)行，以實現(xiàn)穩(wěn)增長、調(diào)結構；三是加力優(yōu)化支出結構、聚焦促消費、惠民生，進行精準投放；四是防范化解重點領域風險，保證財政的平穩(wěn)運行與可持續(xù)發(fā)展；五是通過轉(zhuǎn)移支付增量落實“三保”。
海外：特朗普2.0政策為2025年美國經(jīng)濟和貨幣政策的主要線索。從再通脹視角出發(fā)，特朗普2.0第一階段起效的是通過IEEPA和對貿(mào)易調(diào)查清單商品加關稅，或?qū)γ绹浽斐删植可闲袎毫?。隨后，第二階段移民驅(qū)逐政策逐步展開，或擾動美國勞動力供需再平衡，間接形成通脹壓力。最后，第三階段特朗普對內(nèi)減稅政策將在年末前落地，拉動美國投資增長，但對居民部門邊際影響偏低，對通脹影響或較小。同時，2025年年內(nèi)特朗普貿(mào)易保護政策或持續(xù)升級，移民政策影響或逐步擴大。三方面政策總體預計拉高全年通脹0.5%-1.6%，或?qū)γ绹ネ洝白詈笠还铩痹斐蓴_動，對美聯(lián)儲貨幣政策寬松形成阻力?；谝陨吓袛?，我們認為2025年美聯(lián)儲貨幣政策將謹慎放寬，美國財政政策對經(jīng)濟影響逐漸加力，美國經(jīng)濟將維持緩慢下行的趨勢，宏觀環(huán)境重回“通脹敘事”的風險加深。
風險提示：國內(nèi)政策邊際效應降低過快，基本面修復偏離預期，宏觀政策超預期，海外經(jīng)濟變化超預期，海外政策超預期
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