>> 光大證券-2025年1月2日利率債觀察：票據(jù)市場利率透露出什么信息？-250102
| 上傳日期： |
2025/1/3 |
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pdf 共2頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
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作者： |
張旭 |
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1、票據(jù)市場利率透露出什么信息？
24年12月末，票據(jù)市場利率大幅上行。12月30日3M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為1.67%，較12月24日上行了164bp，雖然該利率于31日有所回落，但亦顯著高于24日。24年10月、11月、12月最后一個交易日，3M國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率分別較該月倒數(shù)第6個交易日下行了3bp、上行了20bp，上行了97bp，其中24年12月的上行幅度頗為可觀。
一般來說，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)希望壓縮信貸時，其既會弱化對短期、中長期貸款的營銷，也會主動減少票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)模，后者的結(jié)果便是推高票據(jù)市場利率。金融機(jī)構(gòu)對于信貸的調(diào)節(jié)主要在下旬，所以票據(jù)市場利率在下旬的走勢往往體現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)的調(diào)節(jié)立場。從某種意義上講，24年12月最后幾日抬升的票據(jù)市場利率可以反映出該段時間部分金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了主動壓縮信貸投放規(guī)模的傾向，這也從側(cè)面體現(xiàn)出12月信貸增長的勢能較強。
我們需要強調(diào)，本階段在分析信貸時，應(yīng)對地方政府化債、中小金融機(jī)構(gòu)化險所形成的影響予以充分還原。本階段有大量的地方政府隱性債務(wù)被地方政府債券所置換，企（事）業(yè)單位貸款是隱性債務(wù)的主要載體，因此地方政府化債會較為明顯地拖累信貸增長。此外，各地中小金融機(jī)構(gòu)正在改革化險，不良資產(chǎn)的處置也在深入推進(jìn)。2024年前11個月，金融機(jī)構(gòu)累計核銷貸款1.07萬億元，顯著高于2023年同期的0.86萬億元。金融機(jī)構(gòu)對于不良資產(chǎn)的處置亦會在客觀上拉低信貸（以及M2等指標(biāo)）的增速。
眾所周知，地方政府化債有利于紓解債務(wù)鏈條，讓地方政府卸下包袱，輕裝上陣；中小金融機(jī)構(gòu)化險有助于提升金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量，維護(hù)金融穩(wěn)定，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。所以，化債、化險在表觀上會帶來金融總量的放緩，但這不僅不意味著金融對實體經(jīng)濟(jì)支持力度的降低，而且還是有利于經(jīng)濟(jì)增長的。
“經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈”，12月信貸增長的勢能與經(jīng)濟(jì)運行指標(biāo)互相印證。2024年12月，制造業(yè)PMI、非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)和綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)依次為50.1%、52.2%和52.2%，三個指數(shù)均位于擴(kuò)張區(qū)間，且均較2024年7、8月提高了不少。這反映出9月26日中央政治局會議部署的一攬子增量政策使社會信心有效提振，經(jīng)濟(jì)明顯回升。長期、超長期債券收益率主要由投資者對于經(jīng)濟(jì)基本面以及貨幣政策的預(yù)期所決定。我們認(rèn)為，在當(dāng)前的基本面環(huán)境下，投資者可對債券市場的定價予以重新思考。
7DOMO利率是我國主要政策利率，亦是債券市場估值的錨。今日（即2025年1月2日）10Y和30Y國債收益率分別為1.61%和1.84%，與7DOMO利率之間的利差分別為11bp和34bp，處于近些年的最低水平。顯然，當(dāng)前10Y和30Y國債等收益率曲線長端品種的估值是明顯偏貴的。在目前這樣的估值狀態(tài)下，較多因素都容易催化收益率的上行。此時宜對持有長期、超長期債券的久期錯配和利率風(fēng)險格外關(guān)注。
2、風(fēng)險提示
經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場快速波動，對當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。
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