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 AHP得分——剔除流動性溢價(jià)因素后，超研股份1.75分，位于總分的23.5%分位。超研股份于2025年1月2日招股，將在創(chuàng)業(yè)板上市。剔除、考慮流動性溢價(jià)因素后，我們測算超研股份AHP得分分別為1.75分、2.29分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的23.5%、39.7%分位，分別處于中游偏下、中游偏上水平。假設(shè)以95%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，超研股份網(wǎng)下A、B兩類配售對象的配售比例分別是：0.0369%、0.0224%。
　　國內(nèi)超聲影像設(shè)備先行者，便攜式DR等新品助推業(yè)績增長。超研股份主營醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、工業(yè)無損檢測設(shè)備。在國產(chǎn)廠商中，公司21年超聲影像設(shè)備的國內(nèi)市場銷量排名前三；在超聲診斷和X射線細(xì)分領(lǐng)域與國際廠商展開充分競爭，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷100多個(gè)國家和地區(qū)，海外業(yè)務(wù)收入占比從21年的39.10%提升至24H1的57.19%。醫(yī)用超聲影像設(shè)備領(lǐng)域，公司被評定為全球超聲診斷儀器的重點(diǎn)供貨商之一，逐步打破國外進(jìn)口彩超在中高端領(lǐng)域的壟斷地位，相關(guān)產(chǎn)品覆蓋全國1.5萬多家醫(yī)院。在工業(yè)無損檢測領(lǐng)域，公司已擁有較高的市場知名度和穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)，形成了較高壁壘，產(chǎn)品用戶包括了國家鐵路局、中國科學(xué)院聲學(xué)研究所、中國水利水電第三工程局有限公司等。便攜式DR設(shè)備為公司未來潛在的業(yè)績增長點(diǎn)，20年自研免防護(hù)和應(yīng)急救援專用DR設(shè)備，突破了傳統(tǒng)X射線應(yīng)用范圍的局限性，形成了覆蓋居民醫(yī)療服務(wù)、軍警野戰(zhàn)、現(xiàn)場執(zhí)法及考古挖掘等多重場景需求的產(chǎn)品系列。
　　超聲影像前景廣闊，多維布局初見成效。Signify Research數(shù)據(jù)顯示，19年全球、中國超聲醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場規(guī)模為197,683臺/套、39,835臺/套，預(yù)計(jì)到2024年將分別增加至305,989臺/套、68,032臺/套，CAGR為9.13%、11.30%。公司順應(yīng)醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備多功能化、便攜化、多模態(tài)融合、信息化和進(jìn)口替代的方向趨勢：1）在醫(yī)用超聲臨床應(yīng)用領(lǐng)域不斷延伸擴(kuò)展，除了在三大傳統(tǒng)科室應(yīng)用外，逐漸擴(kuò)展至諸如泌尿科、甲乳外科、腫瘤科、顱腦外科等多科室、多領(lǐng)域臨床診斷。2）在重點(diǎn)專科診斷領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，自主開發(fā)出我國首套智能乳腺全容積超聲系統(tǒng)IBUS系列產(chǎn)品并獲得國家藥監(jiān)局和歐盟CE認(rèn)證證書。3）在醫(yī)學(xué)影像行業(yè)內(nèi)較早提出了“云彩超”的概念，自主研發(fā)了“宏云醫(yī)學(xué)影像網(wǎng)絡(luò)服務(wù)系統(tǒng)”和“醫(yī)學(xué)影像互聯(lián)系統(tǒng)（麥粒醫(yī)生）”兩個(gè)軟件系統(tǒng)，提供了云存儲和云診斷等云端服務(wù)，解決了遠(yuǎn)程傳輸、線上授課操作指導(dǎo)和標(biāo)準(zhǔn)化等遠(yuǎn)程影像醫(yī)療實(shí)際應(yīng)用的痛點(diǎn)、難點(diǎn)，并在高端產(chǎn)品中進(jìn)行應(yīng)用推廣。4）開發(fā)超聲引導(dǎo)的手術(shù)機(jī)器人系統(tǒng)，未來也將著重加強(qiáng)該解決方案的國內(nèi)市場開拓，逐步從醫(yī)學(xué)影像診斷業(yè)務(wù)領(lǐng)域向醫(yī)學(xué)輔助診療系統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域拓展。
　　與可比公司相比：業(yè)績規(guī)模較小，歸母凈利CAGR高于可比均值；毛利率、研發(fā)投入較高。我們選擇邁瑞醫(yī)療（300760）、開立醫(yī)療（300633）、祥生醫(yī)療（688358）等8家A股上市公司作為超研股份的可比上市公司。21-23年，公司營收、歸母凈利在可比公司中規(guī)模較小，期間，二者CAGR分別為7.21%、22.61%，歸母凈利CAGR高于可比公司均值；綜合毛利率分別為66.71%/67.71%/69.32%，顯著高于可比公司均值；研發(fā)投入分別為13.57%/12.75%/14.62%，高于可比公司均值。截至25年1月3日收盤，可比公司PE（TTM）平均34.37倍，其所屬行業(yè)C35專用設(shè)備制造業(yè)近一個(gè)月靜態(tài)市盈率為28.97倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）匯率波動風(fēng)險(xiǎn)：21-24H1，公司因匯率變動產(chǎn)生的匯兌損益分別為468.09/-2,361.59/-393.70/-249.49萬元，人民幣匯率的不利變動可能會對公司產(chǎn)生不利影響。2）歐盟新版MDR法規(guī)下的CE認(rèn)證風(fēng)險(xiǎn)：歐盟MDR新規(guī)于21年生效，若公司未能完成新規(guī)下的CE認(rèn)證，將對出口業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。3）“兩票制”及醫(yī)療器械“集中采購”等政策推行后銷售模式變化或利潤率下降的風(fēng)險(xiǎn)：“兩票制”及“集中采購”在醫(yī)療器械領(lǐng)域全面推行，可能對公司的銷售模式、銷售費(fèi)用、毛利率等產(chǎn)生影響。4）原材料采購風(fēng)險(xiǎn)：公司原材料型號眾多，且主要原材料集成電路的采購主要依靠進(jìn)口，易受到國際貿(mào)易摩擦、供求關(guān)系緊張、匯率和關(guān)稅因素等影響而價(jià)格上漲。5）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)：公司目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，主要收入和利潤來自超聲產(chǎn)品，21-24H1，超聲設(shè)備收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為88.58%/89.57%/88.71%/83.56%。