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首次覆蓋姚記科技并給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)33.59元。姚記科技由撲克牌業(yè)務(wù)起家，自2018年起公司轉(zhuǎn)型后逐步進(jìn)入國(guó)內(nèi)外休閑游戲和互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域，2022年后公司戰(zhàn)略投資上海超旺公司，正式進(jìn)入國(guó)內(nèi)球星卡市場(chǎng)。后續(xù)看，公司撲克牌業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)落地，疊加提價(jià)策略，有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)雙升，游戲業(yè)務(wù)堅(jiān)持產(chǎn)線(xiàn)運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)基本盤(pán)，IP卡牌業(yè)務(wù)開(kāi)拓增長(zhǎng)新路徑。
　　深耕休閑游戲產(chǎn)品賽道，游戲業(yè)務(wù)基本盤(pán)穩(wěn)健
　　公司休閑品類(lèi)運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，推出了包括《指尖捕魚(yú)》、《捕魚(yú)炸翻天》、《姚記捕魚(yú)3D版》、《大神捕魚(yú)》、《小美斗地主》和《齊齊來(lái)麻將》等游戲產(chǎn)品，其中四款捕魚(yú)游戲均市場(chǎng)領(lǐng)先。23年游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入12.26億元，同增1.9%，毛利率常年維持96%的較高水平。2024年全資子公司成蹊科技成為南京呆萌貓網(wǎng)絡(luò)科技有限公司股東（持股約10%），后者專(zhuān)注于游戲研發(fā)與運(yùn)營(yíng)，旗下代表產(chǎn)品包括《天天愛(ài)摜蛋》。公司游戲以長(zhǎng)周期運(yùn)營(yíng)為目標(biāo)，游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)基本盤(pán)，24H1收入/毛利占比27%/70%，支撐核心利潤(rùn)。
　　撲克牌業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)提效，營(yíng)收及毛利率有望持續(xù)提升
　　公司產(chǎn)品具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，疊加提價(jià)策略，單價(jià)自2018年的0.9元/副穩(wěn)步提升至23年Q1-Q3的1.1元/副，毛利率由18年的20.4%提升至23年的26.6%。短期來(lái)看，公司撲克牌業(yè)務(wù)雖受制于產(chǎn)能因素，但有望憑借提價(jià)及出海策略帶動(dòng)營(yíng)收及利潤(rùn)端的同步提升。中長(zhǎng)期看，隨著公司積極推進(jìn)“年產(chǎn)6億副撲克牌生產(chǎn)基地項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)至2028年，可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量13.56億副，考慮到自動(dòng)化生產(chǎn)線(xiàn)智能水平的提升及擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，有望引導(dǎo)生產(chǎn)成本進(jìn)一步下行，我們認(rèn)為公司撲克牌業(yè)務(wù)營(yíng)收及利潤(rùn)端均有望持續(xù)提升。
　　布局球星卡及寶可夢(mèng)等IP卡牌代理，開(kāi)拓增長(zhǎng)新路徑
　　根據(jù)艾瑞咨詢(xún)，預(yù)計(jì)2024年中國(guó)球星卡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)64.9億元，25年規(guī)模將接近一百億。公司戰(zhàn)略投資上海璐到粗公司，持股比例為38.14%，布局一二級(jí)球星卡市場(chǎng)。此外，公司關(guān)聯(lián)企業(yè)姚記潮品布局集換式卡牌游戲（PTCG），拓展寶可夢(mèng)PTCG代理，產(chǎn)品受眾廣泛，社交屬性強(qiáng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司24-26年歸母凈利5.88/6.97/8.03億元，對(duì)應(yīng)增速4.46%/18.59%/15.26%。2025年可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期均值為16.7 X?？紤]到公司主業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，卡牌業(yè)務(wù)新賽道布局可期，我們給予公司2025年20XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33.59元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲流水不及預(yù)期，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值及長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。