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觀點
　　美聯(lián)儲貨幣政策框架轉變的兩大重要節(jié)點：（1）重要節(jié)點一：2008年經濟危機后，實施量化寬松。金融危機前，美聯(lián)儲依賴對準備金的需求與供應的事先預測，使用公開市場操作作為主要的貨幣政策工具。此時，美聯(lián)儲貨幣政策框架被稱為走廊體系（Corridor System），走廊體系上限為再貼現利率，下限為存款準備金利率。全球金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲使用了一系列非常規(guī)貨幣工具為金融機構注入流動性，美國銀行體系從“稀缺準備金”轉向“充足準備金”，即“量化寬松”。具體措施包括購買房利美、房地美，以及聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的MBS等一系列流動性投放工具、收購較長期美國國債等。（2）重要節(jié)點二：2013年由“走廊”轉變成“地板體系”，再形成新“走廊”。2013年9月，聯(lián)邦公開市場委員會采用了一種被稱為ONRRP的工具，該工具可供廣泛的貨幣市場貸款人使用。2015年3月，美國聯(lián)邦公開市場委員會正式將ONRRP設定為聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間底部，與存款準備金利率組成一種特殊的利率走廊——利率“雙下限”體系。ONRRP工具在為EFFR提供下限方面非常有效。
　　兩個重要節(jié)點各類資產的表現：我們將以聯(lián)邦基金利率，即美聯(lián)儲主要調控的利率為線索，展開對于各類資產表現的討論。第一個美聯(lián)儲貨幣政策框架演變的重要時間節(jié)點是2008年，美國開創(chuàng)性地實行了量化寬松（QE）政策，將聯(lián)邦基金利率降至較低水平。另外，自2008年10月1日起，美國國會賦予美聯(lián)儲向銀行支付準備金利息的權利。第二個美聯(lián)儲貨幣政策框架演變的重要時間節(jié)點是2013年，這個時間點有兩重特殊的含義，一是ONRRP推出，二是經歷了第三輪量化寬松從削減QE到結束QE的過程。在整個Taper的過程中，聯(lián)邦基金利率并未出現劇烈波動，部分得益于美聯(lián)儲新設立的“地板體系”框架調控得當。
　　國債：在第一個重要時間節(jié)點上，量化寬松政策（QE）出臺，以1年期美債收益率為代表的短端利率隨著EFFR維持在低位，但以10年期美債收益率為代表的長端利率仍然會隨著經濟復蘇和通脹上行的預期存在波動。在第二個重要時間節(jié)點上，Taper和ONRRP工具的作用交織，共同影響短端和長端利率。一方面，ONRRP的引入為市場（包括非銀機構）提供了一個無風險的最低利率保障，投資者在選擇標的時，會以ONRRP利率作為參考，由IOER和ONRRP組成的新型利率走廊能夠有效控制短端利率，令其維持相對穩(wěn)定。另一方面，長期美債收益率受Taper進程的影響較大。
　　企業(yè)債：企業(yè)債收益率不僅受到無風險收益率（國債收益率）的影響，還受到信用風險溢價的影響。在第一個重要時間節(jié)點上，經濟前景存在極大不確定性，雖然美聯(lián)儲采取了寬松的貨幣政策，于2008年10月8日降息50bp，令EFFR快速下降，但信用風險溢價仍在上行，使企業(yè)債收益率快速上升。在第二個重要時間節(jié)點上，由于Taper預期指引較為明確，且引入了ONRRP利率這一利率走廊“新底”，令長端和短端利率都能夠得到更好地控制。
　　股票：股票與利率之間的關系可以分成兩個階段，一是因為經濟預期的變動而產生的“股債蹺蹺板”；二是當利率下降到低位時，出現“股債雙牛”現象。在第一個重要時間節(jié)點上，股債之間的關系表現為“股債蹺蹺板”，利率因接連降息至零利率和量化寬松下降，而股票因金融危機爆發(fā)，風險偏好降低而下跌。在第二個重要時間節(jié)點上，在整個縮減購買計劃的過程中（包括2013年預告和2014年實際執(zhí)行），股票均上漲。美聯(lián)儲考慮結束量化寬松正是因為經濟出現了好轉的跡象，且由于引進了ONRRP，美聯(lián)儲對于利率的調控手段增加，股票估值相較于分母端的利率上行，更多體現了分子端的盈利上行。
　　房地產：利率下調對于房地產的作用僅僅是“托底”，房屋價格和銷售量的上行需要等到庫存的去化，低利率環(huán)境帶來的貸款成本降低僅僅是助推劑。2008年，隨著房地產泡沫的破裂，美國住房市場指數和房價指數均呈現下降趨勢，表明住房交易量和價格均大幅降低。美聯(lián)儲實施量化寬松政策后，30年期抵押貸款利率從2008年7月24日6.63%的高位下降到2012年11月21日的3.31%，但對于住房交易量和價格的推動作用仍不明顯。直到2009年，美國開始了進入住房去庫存周期，這導致了房屋庫存的減少，加之在低利率環(huán)境下，購房者的貸款成本降低，增加了購房的吸引力，從而推動了房地產市場的需求。
　　美元&黃金：美元指數隨著美聯(lián)儲貨幣政策的寬松和緊縮波動，若貨幣政策收縮，則美元指數上行，反之美元指數下降，而與利率走廊的調控關系較弱。黃金走勢與上文所說的美元指數相反，同樣受制于美聯(lián)儲貨幣政策的預期。
　　各類資產對于貨幣政策框架調整的反應程度不一，各有關鍵變量。從對貨幣政策框架調整的反應程度上來看，國債>企業(yè)債>美元≈黃金>股票>房地產。當前中國貨幣政策環(huán)境可以視作是2008年與2013年美國貨幣政策框架轉變兩個重要時間節(jié)點的結合體。一方面，“適度寬松的貨幣政策”和央行在二級市場買賣國債與美聯(lián)儲2008年接連降息和量化寬松有相似之處。另一方面，諸如臨時正逆回購等