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首次覆蓋百洋醫(yī)藥并給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)31.36元。品牌運(yùn)營(yíng)（CSO）是百洋醫(yī)藥的核心業(yè)務(wù)。與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同，公司CSO業(yè)務(wù)深度賦能品牌、附加值較高，23年CSO毛利率達(dá)43.2%（vs同行同類業(yè)務(wù)14-32%）；全渠道賦能，成長(zhǎng)期、放量期、爬坡期、成熟期等多產(chǎn)品梯隊(duì)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力；同時(shí)借助百洋集團(tuán)孵化創(chuàng)新藥械項(xiàng)目拓展產(chǎn)品矩陣，打造第二增長(zhǎng)曲線。
　　成長(zhǎng)期的核心產(chǎn)品精準(zhǔn)定位營(yíng)銷(xiāo)，多渠道發(fā)力
　　迪巧和海露是公司目前處于成長(zhǎng)期的核心品種。迪巧從母嬰鈣出發(fā)，不斷推出液體鈣等新品規(guī)，積極拓展線上渠道；合作協(xié)議有效期至2068年，保障高毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定（23年迪巧毛利率67.4%）。海露通過(guò)強(qiáng)調(diào)其為全球唯一不含防腐劑的人工眼淚，突出安全性差異化優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)成長(zhǎng)期產(chǎn)品24-26年收入CAGR為15-20%，24年合計(jì)收入占CSO業(yè)務(wù)收入的58%。
　　收購(gòu)百洋制藥擴(kuò)展自有產(chǎn)品矩陣，創(chuàng)新藥械貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)
　　公司收購(gòu)百洋制藥，豐富自有產(chǎn)品矩陣，向上游延伸。核心品種扶正化瘀有望通過(guò)拓展適應(yīng)癥、下沉基層醫(yī)院以及發(fā)展零售渠道等方式保持較快增長(zhǎng)，奈達(dá)、紐特舒瑪保持放量態(tài)勢(shì)，我們預(yù)期自有產(chǎn)品24-26年收入CAGR為20-25%。母公司百洋集團(tuán)孵化創(chuàng)新藥械為公司持續(xù)貢獻(xiàn)CSO新品種，公司目前在人工心臟、超聲用電磁定位穿刺引導(dǎo)設(shè)備、放療手術(shù)機(jī)器人、核藥等領(lǐng)域商業(yè)化進(jìn)展順利，我們預(yù)期創(chuàng)新藥械24/25年收入達(dá)3/5億元。
　　我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
　　部分投資者認(rèn)為公司品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)不具備壁壘，且很難保持增長(zhǎng)的可持續(xù)性，所以估值應(yīng)該對(duì)標(biāo)傳統(tǒng)醫(yī)藥流通公司。但我們認(rèn)為市場(chǎng)上同行同類業(yè)務(wù)多選擇成熟的企業(yè)和產(chǎn)品，利潤(rùn)空間有限，而公司品牌運(yùn)營(yíng)從零做起陪伴品牌成長(zhǎng)、深度賦能，因此業(yè)務(wù)附加值高，從而形成了高毛利率這一壁壘，可以充分體現(xiàn)公司差異化、全渠道的運(yùn)營(yíng)能力。即使在紅海的鈣制劑市場(chǎng)，公司迪巧產(chǎn)品仍穩(wěn)步提升市場(chǎng)份額。且公司通過(guò)母公司百洋集團(tuán)孵化項(xiàng)目有序地將優(yōu)秀的藥械品種納入品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，保證品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)測(cè)公司24-26年歸母凈利潤(rùn)8.5/10.3/11.8億元，同比+29%/+21%/+15%，對(duì)應(yīng)EPS 1.61/1.96/2.25元?？紤]到公司品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)全渠道多品種全面賦能，相比同行盈利能力較強(qiáng)，同時(shí)借助百洋集團(tuán)孵化項(xiàng)目拓展第二增長(zhǎng)曲線，我們給予25年16x PE估值（可比公司25年Wind一致預(yù)期均值12x），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)31.36元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品進(jìn)度不如預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期；客戶終止合作的風(fēng)險(xiǎn)。