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2025年1月24日，人民銀行開(kāi)展2000億元中期借貸便利（MLF）操作，期限1年，最高投標(biāo)利率2.20%，最低投標(biāo)利率1.80%，中標(biāo)利率2.00%。
　　央行MLF不降息，或與當(dāng)前處于政策觀察期有關(guān)
　　2024年9月24日至今，一攬子政策陸續(xù)出臺(tái)，包括貨幣政策、財(cái)政政策等。政策刺激下，2024年10月-12月PMI分別為50.1%、50.3%、50.1%，PMI開(kāi)始處于擴(kuò)張區(qū)間。
　　我們認(rèn)為，政策階段性密集出臺(tái)之后，政策會(huì)進(jìn)入觀察期，后續(xù)央行降息取決于“政策落地之后的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)”。（1）如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)向好，央行或不會(huì)選擇降息，（2）如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)重新向下，央行或擇機(jī)選擇降息。
　　考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，央行直接降息的必要性不高，央行或更傾向于繼續(xù)觀察政策效果再相機(jī)擇機(jī)。
　　歷史上，2020年4月同樣出現(xiàn)過(guò)“降息預(yù)期落空”。2020年4月17日，中央政治局會(huì)議提出“運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動(dòng)性合理充?！?。但實(shí)際落地上，2020年僅3月央行降息20BP，雖然4月17日政治局會(huì)議提及降息之后，但4月之后經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升，最終4月-12月央行并未再次進(jìn)行降息。
　　資金利率或與匯率關(guān)系不大，財(cái)政信用政策或更重要
　　2025年1月13日，央行行長(zhǎng)潘功勝表示“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。當(dāng)天DR007達(dá)到2.02%，明顯高于2024年四季度平均值1.68%。市場(chǎng)或把央行收緊資金利率歸因于匯率壓力。
　　但是，美元兌人民幣匯率從1月13日的7.33下降至7.29，匯率壓力明顯緩解。反觀DR007利率1月23日達(dá)到2.12%，資金利率并未因匯率緩解而回落。
　　我們認(rèn)為，央行在調(diào)控資金利率上，匯率或不是關(guān)鍵因素，更重要的因素或是財(cái)政政策和信用政策取向。
　　2023年10月31日，中央金融工作會(huì)議提出，“全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制”，意味著2024年財(cái)政和信用政策大概率相對(duì)偏緊，央行或?yàn)閷?duì)沖財(cái)政和信用政策的影響、實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)控目標(biāo)，提前在2023年底引導(dǎo)資金利率下降。數(shù)據(jù)上，2023年10月-12月DR007利率月均值分別為1.98%、1.97%、1.84%。
　　從地方政府隱形債務(wù)化解角度，2014年、2018年、2024年為歷史上三次化債的起始年份，基本對(duì)應(yīng)了三次貨幣寬松時(shí)期，背后傳導(dǎo)鏈條同樣為“債務(wù)化解→財(cái)政信用政策相對(duì)偏緊→央行寬貨幣逆周期調(diào)控”。
　　另外，當(dāng)前央行維持偏高貨幣利率，或正意味2025年財(cái)政和信用政策相對(duì)積極。
　　債市觀點(diǎn)：關(guān)注降息預(yù)期和超長(zhǎng)債利率
　　2025年1月23日，1年國(guó)債收益率為1.31%，較2024年12月24日的最低水平0.93%，上行幅度達(dá)到38BP。反觀30年國(guó)債收益率，同期反而從1.99%下行至1.90%，下行幅度達(dá)到9BP。
　　這一輪債市收益率上行以短端國(guó)債為主，背后或與資金超預(yù)期收緊有關(guān)。前期超長(zhǎng)端國(guó)債由于“央行收緊資金利率→經(jīng)濟(jì)潛在壓力增加→未來(lái)降息空間更大”的傳導(dǎo)邏輯下行。對(duì)比2016年，同樣是2016年8月央行開(kāi)始收緊貨幣利率，短端國(guó)債收益率見(jiàn)底，但超長(zhǎng)端國(guó)債收益率由于對(duì)基本面相對(duì)謹(jǐn)慎和對(duì)央行的降息預(yù)期而繼續(xù)下行。但2016年11月之后由于PPI同比快速回升，降息預(yù)期開(kāi)始快速回落，超長(zhǎng)端國(guó)債收益率隨之快速上行。
　　對(duì)比當(dāng)前這一輪債市調(diào)整，我們認(rèn)為，未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是核心變量，投資者需要重點(diǎn)關(guān)注“社融、M1、消費(fèi)、PMI、房地產(chǎn)銷量和房?jī)r(jià)”，來(lái)跟蹤基本面的走勢(shì)。
　　考慮到當(dāng)前政策已經(jīng)確定性轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性政策，經(jīng)濟(jì)大概率重回上升趨勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注降息預(yù)期的變化和可能引起的超長(zhǎng)端國(guó)債調(diào)整，需要防范債市的潛在波動(dòng)。
　　轉(zhuǎn)債觀點(diǎn)：關(guān)注轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會(huì)
　　我們認(rèn)為，考慮到特朗普或更注重“美國(guó)內(nèi)部問(wèn)題”，而非“重心集中在中國(guó)”，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的潛在影響下降。
　　更重要的是，由于國(guó)內(nèi)政策確定性轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性政策，以及2025年大概率是財(cái)政和信用政策寬松，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在良好的投資機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注紅利和小盤轉(zhuǎn)債。
　　歷史上看，“核心資產(chǎn)”具備超額收益往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)確定性復(fù)蘇階段，當(dāng)前市場(chǎng)投資者對(duì)中長(zhǎng)期預(yù)期仍然存在一定的不確定性，建議關(guān)注小盤轉(zhuǎn)債和紅利轉(zhuǎn)債超額收益機(jī)會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。